如果M1增速轉負 這對中國經濟意味著什么？

我們就昨天的報告“M1增長是否會轉負”收到了一系列后續的問題。適逢今天公布 10 月工業企業利潤數據，印證企業盈利能力與現金流可能繼續走弱，我們借此機會對反饋較多的問題做了如下總結梳理——兩年多前，我們在一篇“M1快速上升的啟示” 中分析了 M1 這個指標對再通漲的領先意義，后來經濟走勢也對我們的判斷有所驗證。 兩年多后的今天，我們以相似的框架分析從 M1 指標變化透露出了一些基本面的變化和演變，以及對政策的一些期待。

Q1： M1減速表明企業和政府現金流有所惡化。對于這一現象和之后的發展，政策制定者和市場是否已有了非常充分的認識和預期？

A： 近幾個月來，從政策制定開始向“穩增長” 傾斜，市場估值的壓縮，可見兩方面對實體經濟出現的壓力有了一定程度的認識。然而也值得指出， 宏觀層面的演變是個動態的過程——近期 PPI 及資產價格下行趨勢更為顯性化（PPI 與企業盈利和財政收入高度正相關，圖表 1 和 2）， 廣義社融發放不及預期，政府債融資再次下降等等，顯示企業和政府的現金流可能面臨進一步惡化的風險。今天最新公布的 10 月工業企業財務數據表明，工業企業利潤從年初 20%左右的同比增速一路下行至 10 月的3.6%，其中下游行業盈利能力繼續疲軟，而上游行業的利潤率也開始迅速下降。同時，工業企業的現金流收緊。 11 月至今， 100 個大中城市土地成交額同比幾近腰斬（同比下降 42.6%）。從這些角度來看，目前的政策組合，尤其是房地產相關的政策，未必對實體經濟現金流收緊的速度有充分的認識。此外，應當認識到當沒有“外力” 打斷時，資產價格和投資周期具有“自加速” 的特性，我們這篇文章不僅是要回顧之前發生的事情，更重要的是提醒市場對這一指標的演變及其豐富的含義更多關注。

Q2：如果 M1 增長轉負，是否表明離政策較有力的調整已經很近？

A： 這篇文章雖然從 M1 為切入點，但和我們近期一系列報告的觀點一致，強調從理性分析的層面看，政策調整宜早不宜遲。誠然，政策“希望發生什么”與“將會發生什么” 并非每次都有即時兌現的關系。當政策“希望發生什么”與“將會發生什么” 之間產生較大偏離時，市場會進行相應的重估，我們的研究旨在提出我們對“希望發生什么” 的一些思考，以及為大家觀察政策調整發生的方式和時點提供一個參考標準。

Q3：當前市場對財政和貨幣政策調整已有較一致的預期。就企業和政府現金流這個層面，哪些政策能較快扭轉 M1 的“頹勢” ？

A： 市場對財政政策調整寄予厚望。值得肯定的是，財政收入增速下降、支出加快，尤其是減稅政策，可以反哺經濟，有助于改善企業的盈利能力。但是，這些政策的退出和見效可能尚有 1-2 個季度的時滯，可能無法即刻扭轉企業和政府現金流惡化的趨勢。此外，我們也需要理性評估財政政策進一步加碼的空間，PPI下行的環境中，企業利潤和政府稅收增速均可能持續放緩，即使不減稅，財政政策也會承受較大的壓力。 因此，為扭轉M1增長的頹勢，短期內應盡快進行以下政策調整。首先，可以考慮對地產相關政策作出必要的調整，提振地產需求、緩和開發商現金流壓力。 其次，短期內重啟較大規模的地方債發行或其他方式的地方政府融資對緩解其現金流可能見效更快——今年地方政府專項債 1.35 萬億元的配額已在 3 季度集中發放、而 9 月后未有新增配額，10 月以來地方債發行量驟降，拖累地方政府現金流增長。這兩項政策是快速逆轉 M1 頹勢的較有效手段，也是逆轉增長、通脹下行預期、降低整體融資成本的有效舉措。

Q4：應當如何理解“M1增長約領先貨幣流通速度變化和通脹預期約 4-5 個季度”這個判斷？

A： 應當從兩個層面理解兩者之間的關系。 第一個層面，從經濟層面來說，金融條件領先增長，而增長領先通脹，所以貨幣條件向通脹的傳導確實需要較長的時間。鑒于M1增速已經放緩 8 個季度，貨幣流通速度可能趨緩。一旦貨幣流通速度開始放緩，政策調整“滯后”的“成本”會與日俱增。 提到這個時滯和傳導，一方面想說明隨著時間的推移，以較小的調整獲得較好的效果的時機會消失。判斷政策是否“有效” 時，也應該將它推出的時點是否及時考慮在內。 另外一個層面， M1 領先貨幣流通速度變化和通脹預期約 4-5 個季度，并不是說貨幣流通速度必須重拾升勢，市場預期才會改變。事實上， 信貸周期有效企穩回升在歷史上就可以有效提振市場預期、無需等到 4-5 個季度后貨幣流通速度變化的兌現。

Q5： M1 增長對于經濟增長和市場是否有較好的領先作用？

A： M1 增長對名義增速和企業盈利增長有領先作用——這一輪 M1 的“波幅” 由于一些特殊原因而明顯放大，所以 M1 對名義增長的“彈性系數” 明顯更小，但方向上的領先意義不變。 這一輪 M1 的變化，變動的波幅加大，有兩方面的原因造成：首先，中國的M1 不包括居民部門存款，因此地產交易隱含著 M2（居民存款）向 M1（企業活期存款）的轉移——也就是說，地產周期對 M1 增速有很大影響；其次， 2015 年啟動的地方債發行對 M1 的較大影響使前期 M1 增長明顯高于“趨勢”，而之后的下行也更為猛烈。而最近，地方專項債月度發行也波動很大。鑒于這些 2015 年來的特有因素，雖然 M1 對于名義 GDP 在方向上仍有較好引領作用，但是從幅度上來說， M1 增長和名義 GDP 增速的彈性系數明顯變小（圖表 3）。此外， M1 和 M2 的比例關系，雖然在上述兩個中國特有的因素推動下相對趨勢出現偏離，但在方向上對市場的借鑒意義仍在