降準會替代降息嗎？

經歷過2018年至今的5次降準后，數量工具的持續投放已經通過營造寬松的資金面順利地引導了債券收益率大幅下行，資金利率和債券收益率均大幅下行：DR007自2018年7月初首次出現與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運行并時有倒掛現象，元旦后DR007快速回落并創新低；10年期國債收益率受資金面持續寬松影響趨勢下行，2018年12月底快速下行并低于1年期MLF操作利率3.3%。

本輪寬松：流動性超額投放

每一輪貨幣寬松背后都一定有數量工具的大規模投放。本輪政策層面的貨幣寬松始于2018年初，但市場對貨幣寬松的認識是隨著二季度起央行流動性投放逐步放量而加深的。2018年二季度以來的每一個季度，央行流動性凈投放均超1萬億，三個季度累積實現超4萬億元的資金釋放，力度并不低于2016年貨幣寬松時期。

于此同時，央行數量工具的使用也出現向長期流動性投放的轉變。2016年的貨幣寬松是以公開市場逆回購操作和MLF操作頻率和規模的增加為特點的，2015年多次降準后央行資產負債表陷入收縮境地，央行于2016年通過開展OMO等主動擴表工具來對沖外匯占款的流失，實現流動性的大額投放和資產負債表的擴張。而2018年以來的數量寬松則是與2015年類似的以降準為主，二季度以來通過降準釋放的資金占總釋放量的80%以上，逆回購和MLF操作在央行貨幣政策工具中被逐步邊緣化。

降準操作對流動性缺口的補充效果非常明顯。商業銀行的準備金需求是流動性缺口的主要部分，央行提高法定存款準備金率提高了商業銀行的準備金需求，同時減少了流動性供給，快速地刺激流動性缺口的增長；同樣，人民銀行降準也會造成流動性缺口收窄，甚至出現流動性盈余。從歷史數據來看，下調存款準備金率的對流動性缺口的彌補效果非常顯著。

流動性缺口轉負，流動性實現超額供給。受春節等季節性因素對流動性需求和供給的影響，2018年1月份流動性缺口季節性擴張至3.5萬元左右，為近年來最高峰；2017年末、2018年初銀行體系流動性缺口均超2萬億元，接近歷史最高水平。但隨著2018年二季度起降準政策的連續實施，銀行體系流動性缺口快速收窄，7月降準后流動性缺口小幅轉負；2018年10月降準后，流動性缺口已經連續兩個月為負，銀行體系出現流動性盈余，說明2018年流動性實現了超額供給。

流動性超額供給拉低利率水平，數量投放產生“降息”效果

資金面寬松引領市場利率下行。DR007自2018年7月初首次出現與7天逆回購操作利率倒掛后始終緊貼政策利率運行并時有倒掛現象，元旦后DR007快速回落并創新低，與政策利率再次倒掛；10年期國債收益率2018年以來的下行趨勢中很重要的因素是貨幣政策和資金面的寬松，2018年12月初10年國債收益率首次突破1年期MLF操作利率3.3%，在12月底的新一輪貨幣寬松政策預期中10年國債到期收益率快速下行并突破3.3%。

持續的降準操作提供超額流動性，拉低了市場利率。流動性大額凈投放、流動性缺口的收窄形成了銀行體系充裕的流動性環境，資金市場利率快速下行體現在利率中樞下移和利率低點的下探，逆回購操作利率與市場利率的倒掛；另一方面，資金利率繼而引導債券收益率下行，2016年11月以來MLF作為10年國債到期收益率的底部約束也在資金利率的引導下被突破。

以降準為方式的流動性超額供給具有顯著的降成本效果。首先，以降準的方式替代逆回購和MLF等操作，相當于以法定存款準備金利率的成本替換逆回購和MLF操作成本。其次，降準本身不影響基礎貨幣數量，而是調節了準備金存款的結構，由于法定存款準備金利率和超額存款準備金利率分別為1.62%和0.72%，降準使得一部分法定存款準備金轉變為超額存款準備金，兩者份額變化使得商業銀行準備金的機會成本下行。最后，由于MLF利率遠高于準備金利率，降準置換MLF也能起到降成本的作用。

總的來說，央行以降準的方式替代公開市場操作進行超額流動性投放，大幅增加了低利率資金供給，引導資金利率和債券市場利率下行。從目前來看，資金利率突破公開市場操作政策利率，而10年國債到期收益率突破2016年底以來的政策利率底部，以往通過調整政策利率來引導的資金利率下行已經被部分實現。公開市場政策利率與MLF操作利率被連續突破說明了央行放松了政策利率對市場利率的約束，在利率走廊框架下約束資金面的公開市場利率雖然沒有直接下調但實質上已經出現了“降息”的效果。

還需要降息嗎？

自2018年11月初我們首次提出降息觀點后，配合著內外部環境的轉變，潛在降息操作的判斷從受到質疑到逐漸被市場理解和消化。連續降準后逆回購利率和MLF利率的利率底部約束已經被突破，雖然央行沒有直接動用價格工具，但是政策利率對市場利率的約束力降低實際上已經是“降息”效果的體現。

近期美聯儲的鴿派表態，國內貨幣政策空間打開，降息成為市場下一步的政策預期。彼時美聯儲的鷹派加息和縮表到此時鮑威爾的鴿派表態，美聯儲貨幣政策邊際放松預期下國內貨幣政策繼續放松的空間加大；國內寬貨幣向寬信用傳導遲遲不見效果，而央行又釋放寬松信號再次引發市場對降息的遐想。首先，政策層面的寬松來的迅速，從中央經濟工作會議對貨幣政策的邊際放松定調，到創設操作利率為3.15%的TMLF，再到2019年第一次降準的來臨，都加強了市場對貨幣政策進一步寬松的預期；市場層面來看，元旦節后資金利率的大幅下行并突破政策利率，也喚起了央行隨行就市降息的預期。經歷過2018年至今的5次降準后，數量寬松已經通過營造資金面引導債券收益率大幅下行，央行還需要降息嗎？

數量型工具仍然需要依賴貨幣傳導機制的暢通，目前通過降準的方式所實現的“降息”效果仍然局限在金融體系內部。高頻率的資金市場利率的下行與低頻率的實體經濟融資成本很難有及時的對應驗證效果，但通過實體經濟的總量數據和金融機構信貸數據體現出來的情況是，寬貨幣向寬信用再到實體經濟的鏈條并未打通。央行資產負債表規模和基礎貨幣余額在降準的作用下收縮說明貨幣乘數效應的疲弱和信用派生機制的阻滯，資金堰塞在金融體系內部，降準所帶來的“降息”效果沒有體現到實體經濟中。

在這種情況下，貨幣政策可能面臨兩個選項，其一是通過創設新型的主動擴表工具來助力信用創造，另一方面動用價格工具。在信用收縮周期中，降準政策雖然能釋放銀行可用資金，但需求端的羸弱和信用派生的阻滯會造成央行資產負債表被動收縮（如2015年），央行可創設新型的長期主動擴表工具助力信用創造（如2016年的OMO和MLF等，TMLF的創設是一種嘗試），尤其是能與財政政策配合更為緊密的工具，正如中國人民銀行原行長周小川1月7日在上海舉行的第19屆瑞銀大中華研討會中表示的，中國貨幣政策仍有量化調整的空間。另一方面，通過降息的方式直接降低成本，釋放信號意義，助力貨幣政策傳導。

對債市而言，無論是通過降準實現“降息”效果，或央行主動擴表，或采取降息操作，貨幣政策的寬松都將帶領債市在牛市的行情中繼續行進一段時間，我們認為在寬信用傳導沒有明確轉向信號之前，利率仍然存在一定的下行空間。