見底比見頂更漫長(zhǎng)：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)見底一般要多久？

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期平均為3年零2個(gè)月，見底比見頂更漫長(zhǎng)。歷史上來(lái)看，2000年至今，共經(jīng)歷了5輪完整的周期，分別是：1999年12月~2002年3月；2002年4月~2005年5月；2005年6月~2009年2月；2009年3月~2012年2月；2012年3月~2015年12月，歷時(shí)分別為：3年零1個(gè)月、3年零8個(gè)月、2年零11個(gè)月和3年零9個(gè)月。每個(gè)周期中，利潤(rùn)增速上行階段都較短，下行階段都較長(zhǎng)，上行階段平均占整個(gè)周期的27%，下行階段平均占整個(gè)周期的（73%）。

本輪工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期長(zhǎng)度已接近歷史均值。最近的這一輪利潤(rùn)復(fù)蘇始于2016年1月，截至2018年11月，已有2年零10個(gè)月，接近歷史上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期的平均值（3年零2個(gè)月），利潤(rùn)增速在2017年2月見頂后逐步回落，上行階段共13個(gè)月，如果僅按歷史規(guī)律，即下行階段平均為上行階段時(shí)長(zhǎng)的2.7倍來(lái)估算下行階段時(shí)長(zhǎng)，那么這一輪利潤(rùn)增速下滑階段將達(dá)35個(gè)月，從2018年11月往后，還將有12個(gè)月左右的利潤(rùn)下滑，即工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)觸底將在2019年11月見到。

M2滯后貨幣政策1-2個(gè)季度，領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)1-2季度。M2是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的先行指標(biāo)，和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的走勢(shì)具有較高的相似性，但領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，我們簡(jiǎn)單回顧歷史上3 次較大的貨幣政策放松時(shí)期，即2008 年、2012 年以及2015 年：1）2008 年：2008年11月M2企穩(wěn)，M2滯后于貨幣政策約3個(gè)月，利潤(rùn)數(shù)據(jù)滯后M2 約3 個(gè)月；2）2011年：2015年11月M2企穩(wěn)，M2滯后于貨幣政策約2個(gè)月，利潤(rùn)增速滯后M2 增速4 個(gè)月；3）2015 年：2015 年4 月M2 增速企穩(wěn)反彈，M2滯后于貨幣政策約7月，利潤(rùn)增速滯后M2增速6個(gè)月。

當(dāng)前 “寬信用+穩(wěn)貨幣”政策傳導(dǎo)到M2的時(shí)滯要比歷史3次寬松更長(zhǎng)。2018年以來(lái)，雖然貨幣政策邊際放松，但寬松階段仍在初期，以定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資為主要目的，寬松程度不及上述三次。2019年的政策基調(diào)依然是 “穩(wěn)健的貨幣政策”，因此，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鞯竭�有待時(shí)日，根據(jù)上文，這一時(shí)滯為1-2個(gè)季度。貨幣政策轉(zhuǎn)為“寬信用+穩(wěn)貨幣”已有近兩個(gè)季度，但考慮到寬松程度并不如前三次，所以此次M2見底的時(shí)間或?qū)⒊�過(guò)平均時(shí)滯（1-2個(gè)季度），如果說(shuō)M2能夠在2019年1季度內(nèi)見底，那么工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)有望在二季度到三季度之間企穩(wěn)。

一周重要變化：11月工業(yè)利潤(rùn)總額同比增速創(chuàng)16年新低。市場(chǎng)重要變化：市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，資金面弱勢(shì)，場(chǎng)內(nèi)杠桿小幅下降，融資余額環(huán)比下降0.33%，北上資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。當(dāng)周市場(chǎng)換手率小幅上升至1.29%，漲跌停比例小幅下降至2.32。宏觀重要變化：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 11月同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至1.8%，創(chuàng)16年以來(lái)新低；秦港煤炭庫(kù)存繼續(xù)下滑

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑，貨幣政策傳導(dǎo)不達(dá)預(yù)期。

正文

工業(yè)企業(yè)平均利潤(rùn)周期3-4年，見底比見頂漫長(zhǎng)

2018 年12 月27 日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：1-11 月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)累計(jì)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.8%，比1-10 月下降1.8 個(gè)百分點(diǎn)，11 月當(dāng)月同比下降1.8%，前值為 3.6%，當(dāng)月同比是近3年來(lái)的首次負(fù)值，且顯著低于預(yù)期和前值，反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)基本面的下行壓力持續(xù)加大。

歷史上來(lái)看，從2000年至今，共經(jīng)歷了5輪完整的周期，分別是：

1999年12月~2002年3月，歷時(shí)2年零4個(gè)月；

2002年4月~2005年5月，歷時(shí)3年零1個(gè)月；

2005年6月~2009年2月，歷時(shí)3年零8個(gè)月；

2009年3月~2012年2月，歷時(shí)2年零11個(gè)月；

2012年3月~2015年12月，歷時(shí)3年零9個(gè)月。

 

這五次利潤(rùn)周期，每次平均時(shí)長(zhǎng)為3年零4個(gè)月，最長(zhǎng)的一次為2012-2015年（3年零9個(gè)月），這五次周期中，利潤(rùn)增速向上的階段（底部→頂部）在周期中的時(shí)長(zhǎng)占比較短，平均為27%，最長(zhǎng)的一次為2005年（45%），利潤(rùn)增速向下的的階段（頂部→底部）則更為漫長(zhǎng)，在周期中的時(shí)長(zhǎng)占比較長(zhǎng)，平均為73%，見底階段的時(shí)間跨度為見頂階段的2.7倍。

最近的這一輪利潤(rùn)復(fù)蘇始于2016年1月，截至2018年11月，已經(jīng)歷了2年零10個(gè)月，接近歷史上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期的平均值（3年零2個(gè)月），利潤(rùn)增速已在2017年2月見頂后逐步回落，從底部到頂部共用了13個(gè)月，如果按照歷史上見底平均為見頂時(shí)間2.7倍來(lái)估算的話，這一輪利潤(rùn)增速下滑階段將達(dá)35個(gè)月，從2018年11月往后，還將有12個(gè)月左右的利潤(rùn)下滑，即工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)觸底將在2019年11月見到。

 

M2滯后貨幣政策1-2個(gè)季度，領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)1-2季度

M2是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的先行指標(biāo)。M2和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的走勢(shì)具有較高的相似性，但工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)更為滯后，我們簡(jiǎn)單回顧歷史上3 次較大的貨幣政策放松時(shí)期，即2008 年、2012 年以及2015 年。

1）2008 年：我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策從9月開始呈現(xiàn)雙寬松， 10 月-12 月我國(guó)連續(xù)降準(zhǔn)降息，并于11月提出“4 萬(wàn)億”投資計(jì)劃，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，2008年11月M2企穩(wěn)，M2滯后于貨幣政策約3個(gè)月，利潤(rùn)數(shù)據(jù)滯后M2 約3 個(gè)月企穩(wěn)。

2）2011 年-2012 年：2011 年11月，央行結(jié)束了到2012 年5月，央行先后實(shí)施3 次降準(zhǔn)2 次降息，財(cái)政加大對(duì)基建的支持力度，2015年11月M2企穩(wěn)，M2滯后于貨幣政策約2個(gè)月，利潤(rùn)增速滯后M2 增速4 個(gè)月左右逐步企穩(wěn)反彈。

3）2015 年：為維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增速，2015 年央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，同時(shí)15 年推出棚改貨幣化安置并對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)行松綁，數(shù)據(jù)上看，2015 年4 月M2 增速企穩(wěn)反彈，M2滯后于貨幣政策約7月，利潤(rùn)增速滯后M2增速6個(gè)月左右企穩(wěn)反彈。

 

 

與上述3次寬松不同的是，2018年以來(lái)，雖然貨幣政策邊際放松，但寬松階段仍在初期，以定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資為主要目的，寬松程度尚不及上述三次。

2018年上半年，在經(jīng)歷了2017一整年的去杠桿之后，貨幣政策邊際有所寬松（加大凈投放、定向降準(zhǔn)等），但仍為“寬貨幣+緊信用”，以配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移為目的，防止貨幣政策與監(jiān)管雙雙趨緊而傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)合理融資需求。5 月，在前期去杠桿政策影響下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再融資壓力加大疊加到期量大，違約大規(guī)模爆發(fā)，令市場(chǎng)陷入對(duì)信用收縮負(fù)向循環(huán)的擔(dān)憂。貨幣政策方面，年初以來(lái)央行對(duì)流動(dòng)性整體較為呵護(hù)，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。

步入2018年下半年，貨幣政策與監(jiān)管政策為“寬信用+穩(wěn)貨幣”：在結(jié)構(gòu)性去杠桿不變的大方向下，“寬信用”政策多以定向方式推出。例如，對(duì)存量資管產(chǎn)品整改及非標(biāo)約束的邊際放松，主要目的在于減少對(duì)實(shí)體融資及對(duì)資本市場(chǎng)的壓力。而對(duì)地方政府利用地方國(guó)企加隱形杠桿的做法仍監(jiān)管較嚴(yán)，此外，在政策邊際放松的同時(shí)，地產(chǎn)調(diào)控政策仍未全面放松。

 

所以盡管下半年以來(lái)，政策對(duì)寬信用的推動(dòng)意圖較為明確，但2019年的政策基調(diào)依然是 “穩(wěn)健的貨幣政策”，這意味著 “貨幣寬松”程度將低于2014-2016年，除非2019年出現(xiàn)全球或者局部性危機(jī)或者類危機(jī)，類似2014-2016年的“穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策”方可能重現(xiàn)，同時(shí)經(jīng)歷過(guò)14-16年寬松帶來(lái)的問題后，央行對(duì)于貨幣政策的選擇也會(huì)更加謹(jǐn)慎。

因此，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鞯竭�有待時(shí)日，根據(jù)上文的歷史經(jīng)驗(yàn)，這一時(shí)滯為1-2個(gè)季度。當(dāng)前，貨幣政策轉(zhuǎn)為“寬信用+穩(wěn)貨幣”已有近兩個(gè)季度，但寬松程度并不如前三次，所以M2見底的時(shí)間或?qū)⒊�過(guò)平均時(shí)滯（1-2個(gè)季度），如果說(shuō)M2能夠在2019年1季度內(nèi)見底，那么工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)有望在二季度到三季度之間企穩(wěn)。

配置組合跟蹤：“老佛爺”配置組合凈值為1.05

個(gè)股組合優(yōu)于市場(chǎng)，行業(yè)組合劣與市場(chǎng)。上周“老佛爺”行業(yè)組合絕對(duì)收益-1.51%，表現(xiàn)劣于市場(chǎng)0.89%；“老佛爺”個(gè)股組合絕對(duì)收益-0.23%，表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)0.39%。2017年初以來(lái)“老佛爺”個(gè)股組合收益凈值為1.05。

 

 

市場(chǎng)重要變化：市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，資金面弱勢(shì)

場(chǎng)內(nèi)杠桿小幅下降，融資余額環(huán)比下降0.33%。場(chǎng)內(nèi)杠桿資金方面，截至12月27日，兩市融資余額來(lái)到了7551.79億元，前值7576.54億元，環(huán)比（-0.33%）。全周市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，兩融重倉(cāng)股表現(xiàn)不佳。融資買入成交額占全市場(chǎng)成交占比為6.93%，環(huán)比（-0.17%）。

 

北上資金由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入。上周陸股通合計(jì)凈流入27.63億元（前值-39.11億元），海外資金轉(zhuǎn)為凈流入。分市場(chǎng)來(lái)看，滬股通凈流入，深股通凈流出。具體地，滬股通凈流入31.35億元（前值-13.85億元）；深股通凈流入-3.72億元（前值-25.26億元）。

 

股票型基金與混合型基金倉(cāng)位雙降。機(jī)構(gòu)倉(cāng)位方面，本周權(quán)益型基金倉(cāng)位隨著市場(chǎng)的萎靡雙雙下降。具體地，股票型基金最新倉(cāng)位85.99%（環(huán)比-0.26%）;混合型基金最新倉(cāng)位51.03%（環(huán)比-0.47%）。本周股票市場(chǎng)呈現(xiàn)下跌行情，機(jī)構(gòu)投資者倉(cāng)位小幅回落。

 

當(dāng)周市場(chǎng)換手率小幅上升至1.29%，漲跌停比例小幅下降至2.32。本周市場(chǎng)成交情況活躍度小幅回升。市場(chǎng)單周累計(jì)成交額12220.37億元（前值11517.76億元），環(huán)比（6.1%）；全市場(chǎng)自由流通換手率小幅回落，上升至1.29%（前值1.22%），環(huán)比0.07個(gè)百分點(diǎn)。打板情緒方面，漲跌停比例小幅下滑。全周市場(chǎng)漲跌停比上漲至2.32（前值3.45），變化了-1.13，全周漲停家數(shù)2倍于跌停家數(shù)。

宏觀重要變化：11月工業(yè)利潤(rùn)總額同比增速創(chuàng)新低

本周，人民幣兌美元匯率報(bào)6.87，較上一周調(diào)升0.5%，兌歐元報(bào)7.83，調(diào)升1%。十年期國(guó)債收益率下跌4.6個(gè)BP，報(bào)3.27。信用利差走擴(kuò)8.5個(gè)BP。1-11月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)11.8%，增速比1-10月份放緩1.8個(gè)百分點(diǎn)；其中，11月份當(dāng)月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5947.5億元，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至1.8%，創(chuàng)16年以來(lái)新低。

 

 

行業(yè)重要變化：秦港煤炭庫(kù)存繼續(xù)下滑

上游能源方面，原油價(jià)格本周下調(diào)6%，EIA全美庫(kù)存上周減少0.1%，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格跌0.9%，電廠耗煤大幅下跌0.7%，秦港庫(kù)存跌5.3%；中游材料方面，銅價(jià)回落1.1%，金價(jià)調(diào)升1.4%，新能源有所反彈，鋼鐵價(jià)格小幅下跌0.5%，水泥價(jià)格指數(shù)基本持平前值，價(jià)格維持在高位，玻璃短期價(jià)格調(diào)降，化工品價(jià)格整體回落。