上一輪周期對(duì)應(yīng)的兩個(gè)增長(zhǎng)引擎分別是房地產(chǎn)和出口，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于從舊周期向新周期過(guò)渡階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大的背景下，我們認(rèn)為有必要對(duì)這兩大引擎的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，以厘清未來(lái)這兩大部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)的潛在影響。

摘要：

1）地產(chǎn)：政策環(huán)境改善，但銷(xiāo)售向投資傳導(dǎo)不暢：

2）出口：匯率條件改善條件下出口依然惡化值得關(guān)注；

下半年以來(lái)，政策的進(jìn)一步寬松和資金的再配置共同推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境改善：

1）貨幣和房貸政策不斷放松促進(jìn)地產(chǎn)銷(xiāo)售；

2）股市異常波動(dòng)后，資金一方面可能直接進(jìn)入地產(chǎn)需求端（購(gòu)房），另一方面資金大量涌入債市，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模快速增長(zhǎng)。

但地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資傳導(dǎo)可能存在不暢

最近一段時(shí)期地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)回暖和房企相對(duì)寬松的融資環(huán)境（尤其是債券市場(chǎng)），市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期地產(chǎn)投資出現(xiàn)反彈。然而，我們認(rèn)為，由于：

1）從現(xiàn)有存量來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)人均居住面積達(dá)到32.7平方米/人，這一水平已經(jīng)接近高收入國(guó)家，這意味著未來(lái)中長(zhǎng)期的地產(chǎn)需求可能會(huì)逐漸下行；

2）地產(chǎn)行業(yè)整體庫(kù)存水平仍然不低。10月十大城市存銷(xiāo)比為9.2個(gè)月，尤其二三線城市存銷(xiāo)比可能更高。同時(shí)，存銷(xiāo)比往往領(lǐng)先于地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)6個(gè)月左右，而近期存銷(xiāo)比再度出現(xiàn)回升，這也意味著未來(lái)地產(chǎn)價(jià)格上升空間或有限；

3）房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿壓力較大。近年來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率不斷攀升，截至今年3季度，上市房企有息負(fù)債杠桿率為54.2%，而2010年-2011年平均為49.7%.另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)的盈利狀況不斷下行，仍有較大的去杠桿壓力。

出口：匯率條件改善背景下出口依然惡化值得關(guān)注

1）之前的組合是：全球貿(mào)易環(huán)境變差，但中國(guó)出口份額還在上升。去年以來(lái)出口面臨的情況是，全球貿(mào)易環(huán)境不好，但我國(guó)出口份額仍在上升；

2）但近期匯率條件改善，而中國(guó)出口進(jìn)一步惡化。10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體有所改善，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家PMI均出現(xiàn)回升，同時(shí)人民幣有效匯率較其他新興市場(chǎng)國(guó)家匯率有更大幅度的貶值，然而10月我國(guó)出口仍出現(xiàn)明顯惡化。如果未來(lái)這種情況延續(xù)，那么未來(lái)出口面臨的形勢(shì)可能會(huì)更加嚴(yán)峻，當(dāng)然這還需要進(jìn)一步的觀察確認(rèn)；

3）進(jìn)口價(jià)格若止跌，明年貿(mào)易順差將有下降壓力。今年以來(lái)雖然出口增速不斷下滑，但同時(shí)進(jìn)口下降更為明顯，導(dǎo)致貿(mào)易順差反而不斷擴(kuò)大。而從進(jìn)口下降的原因來(lái)看，進(jìn)口價(jià)格大幅下跌（主要受大宗商品價(jià)格影響）是造成進(jìn)口快速下滑的主要因素，這也意味著未來(lái)如果進(jìn)口價(jià)格出現(xiàn)跌幅收窄或者止跌的情況（去年年底以來(lái)的低基數(shù)、大宗商品供給端的調(diào)整等影響），那么貿(mào)易順差會(huì)受到加大的沖擊。根據(jù)我們的測(cè)算，如果未來(lái)進(jìn)口價(jià)格同比止跌，與基準(zhǔn)情況（進(jìn)口價(jià)格按過(guò)去6個(gè)月平均增速）相比，2016年貿(mào)易順差將收窄1/3左右。