政策力度過大以及政策疊加效應有可能破壞經(jīng)濟主體的自我調(diào)節(jié)能力，最終降低調(diào)控的空間。

貨幣是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯，“大水漫灌”無助于解決問題，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用是更好的選擇。

貨幣政策傳導機制不暢的癥結(jié)不在于貨幣政策，在于四個因素：資本、監(jiān)管指標、商業(yè)銀行內(nèi)部風控、問責機制。

在問責機制設(shè)計上應給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責要求，將基于個體風險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風險考核。

逆周期金融監(jiān)管理論認為，在經(jīng)濟下行周期，應適當降低相關(guān)監(jiān)管要求。目前經(jīng)濟下行壓力加大，因此有必要讓一些指標回歸中性，將一些重復監(jiān)管的指標剔除。

中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間。此外，還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

1、前言

改革開放尤其是黨的“十八大”以來，民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，民營經(jīng)濟已經(jīng)從小到大、由弱變強，“其貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)和企業(yè)數(shù)量” 。

 

但是，前期部分民企也遇到了一些融資難和經(jīng)營難的問題：金融嚴監(jiān)管等政策對民企的融資造成了影響；環(huán)保、社保、稅收等政策對民企的經(jīng)營造成了影響。融資難與經(jīng)營難所造成的風險正在互相傳染和迭代，貨幣政策被動變得更“友善”予以對沖，但這又帶來了新的不均衡。我們認為，貨幣政策“大水漫灌”只會加大這些不均衡，而更合適的政策組合是“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策+明確的產(chǎn)業(yè)投資政策+更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策”。

 

2、民企融資難

2.1、民企融資難不是新生事物

習近平總書記指出：“支持民營企業(yè)發(fā)展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖。”事實上，民企融資難的問題也不是本輪周期的新生事物，1998年我國走出以賣方市場為特征的短缺經(jīng)濟之時，類似問題就已經(jīng)開始階段性顯現(xiàn)。

為何民企融資難的問題在本階段表現(xiàn)得更為突出？一方面，部分民企在2015-16年利用寬松的政策盲目擴張并積累了一些風險和問題。本階段，上述風險和問題正在不可避免地水落石出，這是個必然的過程，要理性看待。例如，今年以來（截至今日，即10月24日）的26家新增民企債券違約人基本都在那兩年內(nèi)進行了快速擴張，2016年末資產(chǎn)規(guī)模平均較2014年末增長了0.88倍，樂視網(wǎng)和上海華信的擴張幅度甚至超過了250%。

 

另一方面，在金融嚴監(jiān)管的大環(huán)境下，非標融資的信用風險逐步暴露，此后標準化融資和非標融資風險之間的傳染，以及融資風險和經(jīng)營風險之間的迭代，使得融資難的矛盾更為突出。（我們將在第四章“風險的傳染與迭代”中進行更詳細的闡述。）

2.2、非標收縮引發(fā)了民企融資難

進入2017年之后，在金融監(jiān)管趨嚴的影響下，非傳統(tǒng)的融資渠道大幅收緊。特別是17Q4開始，信托貸款和委托貸款的增速持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)了負增長。18年9月，兩項融資的存量規(guī)模已經(jīng)較去年同期下降了4.8%。

 

非傳統(tǒng)資金可獲得性下降的另一個表現(xiàn)是融資成本的上行。例如，17Q4之前，溫州地區(qū)民間融資綜合利率基本處于[15.3%,15.9%]區(qū)間，此后便出現(xiàn)了明顯的提高，18年9月的均值上升至16.0%。

 

貸款類信托市場的數(shù)據(jù)也揭示了相同的問題。18年9月1-2Y（含）貸款類信托的預期收益率也從去年同期的6.75%上升至8.34%，一年間上升了159bp。

 

2.3、非標風險傳導至標準化品種

信用風險具有反身性：因為標準化債權(quán)融資無法彌補非標資金的缺口，所以非標的信用風險便不可避免地傳染至標準化融資領(lǐng)域。今年以來，標準化債券違約的規(guī)模以及新增違約人的數(shù)量均呈現(xiàn)出明顯的增加。年初至今（18年10月24日），銀行間與交易所新增債券違約人30家，這個數(shù)字幾乎達到了歷史上（2014-2017年）全部違約人之和。（注：鑒于中小企業(yè)私募債不具有可比性，故我們將其剔除。）

 

更為嚴重的是，在金融嚴監(jiān)管的大環(huán)境之下，新增違約人中民營主體的占比顯著提升。2015-16年，新增違約人中民企占比低于2/3；2017-今（18年10月24日），該占比已經(jīng)接近九成。此外，今年以來新增民企違約人的數(shù)量已經(jīng)超過了過去（2014-2017年）所有違約人之和。

 

在風險事件頻出的背景下，投資者的風險偏好上升，這進一步降低了標準化資金的可獲得性。18年前三季度，民營企業(yè)在信用債市場的凈融資額僅為-191億元，明顯低于政策放松周期的融資規(guī)模。債券融資規(guī)模的萎縮使得民營企業(yè)融資難的問題更加尖銳。

 

2.4、供給收縮+到期高峰=集中違約

上一輪民企信用債融資的擴張起始于15H2，該階段發(fā)行了大量3Y品種的信用債，這部分債券于18H2陸續(xù)到期。（在18H2到期的2836億元的民企信用債中，有41%發(fā)行于15H2。）

 

18Q4將有1380億元民企信用債到期，之后的到期量將會基本保持在這個較高的水平。（注：在計算到期量時，我們考慮了到期舊債的續(xù)發(fā)。）發(fā)行人在到期高峰中通常會面臨兩難的再融資壓力：如果在債券到期前無法等額續(xù)發(fā)，則有可能會形成違約；如果勉強以SCP等短債的形式續(xù)發(fā)，又會抬高下一期的到期量，增加未來的信用風險。

2.5、民企受到的影響超過國企

值得注意的是，融資難的問題更多地體現(xiàn)于民營主體，民企融資狀況惡化的幅度明顯超過了國有企業(yè)。16H1，國有、民營非金融上市公司CFO（經(jīng)營性現(xiàn)金流）凈額分別為2.46億元和2.01億元；此后，國企的CFO凈額相對穩(wěn)定，而民企出現(xiàn)了明顯的收縮；18H1時，國有主體上升至2.50億元，而民營主體大幅下降至1.07億元。

 

國企-民企間分化的現(xiàn)象在債券融資市場中也有類似的體現(xiàn)。目前，AA級民企與同等級央企之間的信用利差平均為185bp，已經(jīng)較17年5月時的31bp上行了159bp，達到了歷史以來的最高水平。

 

2.6、夾層民企所受到的影響不容忽視

進一步看，規(guī)模介于超大型民企與小微企業(yè)之間的“夾層民企”，其受到的政策影響不容忽視。在融資收緊的過程中，華為、蘇寧、聯(lián)想等超大型民企仍可以獲得足夠的信貸支持，其所受到的沖擊有限。例如，在民企普遍感受到融資難時，16聯(lián)想01（聯(lián)想控股發(fā)行的公司債）的收益率反而出現(xiàn)了下降。

 

小微企業(yè)受到了大量的政策傾斜，因此其融資難、融資貴的問題已經(jīng)得到了一定程度的緩解。例如，今年1月25日，人民銀行正式實施針對普惠金融的定向降準。為了加大對小微企業(yè)的支持力度，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，人民銀行于2018年4月25日定向降準1個百分點。為了進一步推進市場化法治化“債轉(zhuǎn)股”，加大對小微企業(yè)的支持力度，人民銀行于7月5日再次定向降準0.5個百分點。此外，9月5日，財政部、國家稅務總局出臺《關(guān)于金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入免征增值稅政策的通知》（財稅〔2018〕91號），提出為進一步加大對小微企業(yè)的支持力度，自今年9月1日至2020年12月31日，對金融機構(gòu)向小型企業(yè)、微型企業(yè)和個體工商戶發(fā)放小額貸款取得的利息收入，免征增值稅。

 

“夾層民企”的處境較為尷尬：其既沒有超大型民企優(yōu)良的風險抵御能力，又沒有得到足夠的政策傾斜，因此在經(jīng)濟下行周期中受到的影響更大。這部分“夾層民企”對應的主體等級基本為AA+及以下級，該類主體融資收縮的現(xiàn)象也最為明顯，同時也是信用債違約的集中區(qū)域。15H2，AAA級民企的凈發(fā)行量為1367億元，18H1降為-33億元；AA+及以下級的凈發(fā)行量由3263億元下降至-466億元，降幅顯著高于代表大型民企的AAA級品種。

 

3、民企經(jīng)營難

3.1、宏觀視角

在過去的一段時間，民營企業(yè)感受到融資難的同時，也出現(xiàn)了經(jīng)營難的問題。經(jīng)營難是一個復雜的現(xiàn)象，具有多方面原因，但不可否認的是，稅費負擔的增加是引起經(jīng)營難的一個因素。我們將宏觀稅負定義為大、小兩個口徑：小口徑宏觀稅負=稅收收入/GDP；大口徑稅負=政府收入/GDP。

3.1.1、小口徑稅負：17Q4開始明顯上升

隨著稅務部門征管效率的提高，稅收增長出現(xiàn)了明顯的加快。事實上，自從2017年以來，稅收增速一直運行于較高的區(qū)間，2018年9月雖然較前期有所回落，但累計增速仍達到了12.7%，顯著高于2015年和2016年的普遍水平。

 

相應地，今年以來小口徑稅負也出現(xiàn)了明顯的抬高：18年前三季，季調(diào)后的小口徑稅負為20.24%，較17年的19.17%提高了1.06個百分點。前期民營企業(yè)繳稅不規(guī)范的現(xiàn)象更為普遍，所以在稅收征管效率提高后，其所受到的影響高于國有企業(yè)。

 

3.1.2、大口徑稅負：18年有可能高于17年

大口徑稅負的增長在2017年便已經(jīng)開始，我們預計，2018年大口徑稅負有可能高于2017年。大口徑中稅負中的主要分項為政府財政收入、政府性基金收入、社會保險基金收入、國有資本經(jīng)營收入，目前來看后三個組成部分都呈現(xiàn)出較快增長，且增速明顯超過名義GDP（也就是稅負中的分母）。

今年前9個月，政府性基金收入的累計增速達到28.0%，顯著高于名義GDP的增速。依據(jù)往年的規(guī)律，社會保險基金收入的決算數(shù)通常較預算數(shù)高3200億元左右。今年預算數(shù)的增幅顯著高于歷年，按上述規(guī)律推算的決算數(shù)達到71300億元，年增長幅度為28.7%，也顯著高于名義GDP的增速。

 

7月20日，國務院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確了從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統(tǒng)一征收。鑒于稅務部門的征收更為專業(yè)、效率更高，我們預計2019年社會保險費收入仍會保持較高的增長速度。因此，宏觀稅負中的社會保險基金收入分量也會不可避免地相應提高。

 

3.2、微觀視角

在分析問題時，宏觀視角與微觀視角是一枚硬幣的兩面，政府部門宏觀稅費收入增加的另一面是企業(yè)部門微觀稅負的提高。我們注意到，非金融債券發(fā)行人的稅費支出已經(jīng)出現(xiàn)了顯著提高，且稅費支出的增長明顯超過了收入的增長。18H1稅費支出同比增長了12.3%，而營業(yè)總收入僅僅增長了11.3%。分企業(yè)類型來看，上述增長差異主要體現(xiàn)于民營企業(yè)，其稅費支出與營業(yè)收入的增速分別為24.1%和17.2%，而國企分別為11.2%和10.4%。

 

在金融嚴監(jiān)管的同時，大量“嚴肅的”的環(huán)保政策也在密集出臺，這兩類政策形成了疊加效應。例如，17年6月下旬至8月下旬的這兩個月內(nèi)，出臺了《環(huán)境保護稅法實施條例（征求意見稿）》、《土壤污染防治法（草案）》、《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，修改了《建設(shè)項目環(huán)境保護條例》和《水污染防治法》，且多數(shù)文件均于18年1月1日開始執(zhí)行。

4、風險的傳染與迭代

在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，不同風險之間會相互傳染和迭代。例如，標準化融資的風險會與非標的風險相互傳染，債權(quán)融資的風險會與股權(quán)融資的風險相互疊加，融資層的風險會與經(jīng)營層的風險相互影響。

 

4.1、債權(quán)風險之間的迭代

在金融嚴監(jiān)管的壓力之下，非標融資收縮并形成大量的融資缺口。受到表內(nèi)信用增長能力、項目本身資質(zhì)、抵質(zhì)押品質(zhì)量等因素的限制，標準化融資的供給無法彌補上述缺口。對于原非標融資主體而言，資金可獲得性下降，因此信用風險會首先在其非標品種中暴露。

接下來，該主體的標準化融資也會受到影響，也就是說非標領(lǐng)域的風險傳染至標準化品種。其結(jié)果是標準化信用資金提供者的風險偏好下降、資金供給意愿收縮，最終導致非標信用風險的進一步擴大以及對標準化融資市場進一步傳染。

 

4.2、債權(quán)風險與股權(quán)風險之間的迭代

債權(quán)融資風險與股權(quán)融資風險之間也會相互迭代。資金需求主體的外源性資金來源可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個渠道，如果這兩個渠道同時受阻，則較有可能形成“1+1>2”的政策疊加效應，并出現(xiàn)三個類型的子迭代：“股價下跌-強制平倉”的迭代、“流動性風險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代。

 

4.2.1、“股價下跌-強制平倉”的迭代

在DCF模型下，一個融資主體的價值取決于其未來所創(chuàng)造的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。融資渠道的阻塞會傷害發(fā)行人的現(xiàn)金流生成能力，從而帶來股票價格的下跌。在此過程中，如果股東股票質(zhì)押融資的質(zhì)押品不足，則有可能被強制平倉，從而引發(fā)更大幅度的股價下跌，這又會再次帶來強制平倉的壓力。

 

4.2.2、“流動性風險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代

事實上，流動性風險最嚴重的兩類體現(xiàn)為債券的違約以及股票質(zhì)押的強制平倉，這是我們最不愿意看到的結(jié)果。這兩類風險一旦暴露，就會進一步增加債權(quán)和股權(quán)融資的難度，融資渠道的收縮又會使問題更加惡化。

 

4.2.3、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代

正如上文所述，在現(xiàn)金流壓力之下，股票價格也承受著向下的壓力。一旦股票價格下跌，發(fā)行人的股權(quán)融資也會受到相應的影響，而這又會增加發(fā)行人的現(xiàn)金流壓力，使問題形成一個自我加強的閉環(huán)。

 

4.3、融資層與經(jīng)營層之間的迭代

融資層的矛盾會通過資金成本以及現(xiàn)金流壓力兩個渠道影響發(fā)行人的經(jīng)營狀況。資金成本上升在經(jīng)營層面的體現(xiàn)為財務費用上升，其結(jié)果是凈利率的下降。此外，在現(xiàn)金流匱乏的壓力之下，融資主體有可能需要被動降價銷售，這同樣也會導致凈利率的下降。融資受限的另一個結(jié)果是經(jīng)營規(guī)模的被動壓縮，從而導致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低。

 

ROE與凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同時降低的結(jié)果必然是ROE的降低。ROE降低又會影響至股票價格，這是經(jīng)營層向融資層反向傳導的一個途徑。此外，經(jīng)營的惡化也必然會引發(fā)債權(quán)以及股權(quán)投資者的資金供給意愿下降，這也形成了經(jīng)營層風險向融資層風險的傳導。

5、對調(diào)控本質(zhì)的思考

前期相關(guān)政策的初衷是著力打好“三大攻堅戰(zhàn)”，但為何會引發(fā)民企的融資風險和經(jīng)營風險，并使其互相傳染和迭代？我們認為，政策的方向是正確的，但力度還可以再斟酌；政策的制定是科學的，但在實際執(zhí)行過程中存在一些誤解和偏差；單獨的政策都是合適的，但還需要重視政策的疊加效應。

宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策的目的是要引導經(jīng)濟主體良性發(fā)展，而非迫使出現(xiàn)大規(guī)模的債務違約以及企業(yè)倒閉，并引發(fā)金融以及實體層面的風險。事實上，“引導”的過程也是經(jīng)濟主體自我調(diào)節(jié)的過程，“自我調(diào)節(jié)”能力來源于經(jīng)濟主體各種融資工具之間的、經(jīng)營層和融資層之間的可替代性。政策力度過大以及政策疊加效應有可能破壞上述可替代性，最終降低了調(diào)控的空間。

5.1、標準化、非標債權(quán)、股權(quán)融資之間具有替代性

只要政策在“堵后門”的同時還開了足夠的“前門”，企業(yè)就可以用規(guī)范的融資替代前期不規(guī)范的。無論是何種債權(quán)和股權(quán)資金，對融資主體而言都屬于外源性資金，某類融資形成的缺口原則上可以使用其余融資彌補。如果政策引導的大方向是“去杠桿”，那么就可以關(guān)上不規(guī)范的債權(quán)融資這個“后門”，同時打開規(guī)范的股權(quán)融資這個“前門”，引導企業(yè)積極穩(wěn)妥地降低杠桿率。

 

事實上，這也是《國務院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）中提到“有序開展原則”和“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)原則”，即“降杠桿要把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的關(guān)系，注意防范和化解降杠桿過程中可能出現(xiàn)的各類風險。尊重經(jīng)濟規(guī)律，充分考慮不同類型行業(yè)和企業(yè)的杠桿特征，分類施策，有扶有控，不搞‘一刀切’，防止一哄而起，穩(wěn)妥有序地予以推進”，“降杠桿要綜合運用多種手段，與企業(yè)改組改制、降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本、化解過剩產(chǎn)能、促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級等工作有機結(jié)合、協(xié)同推進”。

但是我們發(fā)現(xiàn)，對于影子銀行、定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押的治理幾乎同時扼制了上述資金來源，破壞了上述替代規(guī)律，也超出了融資主體的自我調(diào)節(jié)能力。最終形成了民企“杠桿越去越高，資金越來越緊”的現(xiàn)狀。

截至18年6月末，民營實體企業(yè)發(fā)行人（注：我們剔除了金融及地產(chǎn)企業(yè)）的負債率中位數(shù)已經(jīng)上行至55.38%。如果剔除季節(jié)性因素，那么其已經(jīng)達到了歷史最高水平。

 

在資金可得性下降的同時負債率為何反而上升？這主要是由于民企資金缺口的剛性特征。我們觀察到，在負債率不斷上升的同時，其現(xiàn)金比率卻在持續(xù)下降，體現(xiàn)出流動性狀況的惡化。也就是說，民企杠桿率的上升是被動再融資的體現(xiàn)。

 

在融資成本大幅上行的過程中被動再融資，這增加了虧損發(fā)生的概率。事實上，近一段時間以來ROA轉(zhuǎn)負的發(fā)行人占比不斷提高，這與我們預期的結(jié)果相符。18H1，民營實體企業(yè)發(fā)行人中有4.2%出現(xiàn)了虧損，較17H1的2.6%提高了1.6個百分點。

 

ROE指標也反應出了相同的情況。經(jīng)過TTM處理的ROE數(shù)據(jù)顯示，17Q4開始，民營實體企業(yè)發(fā)行人的盈利狀況開始出現(xiàn)了明顯的惡化，目前，ROE的中位數(shù)處于2015年以來的最低水平。

 

5.2、經(jīng)營和融資層面之間的替代性

外源性資金的減少可以用內(nèi)源性資金進行替代，即股權(quán)、債權(quán)融資的缺口可以在一定程度上靠前期所獲得的利潤所彌補。此外，企業(yè)也可以主動收縮融資規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模，并通過這些理性的應對措施讓ROE在一個新的水平達到均衡。

 

但是，對于部分民企而言，融資惡化的速度超過了其可以應對的極限，這就造成了盈利的快速下降。更為嚴重的是稅收壓力、社保壓力、環(huán)保壓力也對部分民營企業(yè)的經(jīng)營造成了顯著的影響，進一步降低民企騰挪的空間。因此，我們看到的是民營企業(yè)ROE的不斷惡化并對其融資造成了影響，而融資風險又加劇了經(jīng)營風險，從而形成了風險的迭代。

6、“強-強”對沖型政策組合

正如我們前文所說的那樣，政策的方向是正確的，但還需給予民營企業(yè)自我調(diào)節(jié)的時間和空間。中央政治局7月31日召開會議部署下半年經(jīng)濟工作時不僅強調(diào)“堅定做好去杠桿工作”，同時也強調(diào)要“把防范化解金融風險和服務實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機”。

事實上看，如果環(huán)保、社保、稅收等政策過于急于求成，那么對于“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”等工作會形成一定的負面影響。為了應對上述政策所形成的壓力，保持住經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行又需要不斷加大貨幣政策放松的力度，這即使我們所稱的“強-強”對沖型政策組合。這個政策組合可以在短期內(nèi)穩(wěn)定增長，但是又會導致新的不均衡。

 

6.1、實體經(jīng)濟與金融體系之間的不均衡

今年以來，人民銀行綜合使用多種貨幣政策引導資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，例如于1 月、4 月、7 月、10月四次定向降準，并搭配MLF、PSL等工具投放中長期流動性。10月初至今（即10月24日）R007的均值為2.63%，這與2016年9月水平較為接近；5Y AA級中票收益率為5.4%，較16年9月高175bp。R007利率可以視為銀行間資金面狀況，而中票收益率相當于實體經(jīng)濟的融資利率，很顯然，人民銀行所釋放的流動性大量仍然淤積在銀行體系，并沒有完全投放至實體經(jīng)濟。

 

為何資金流不到實體經(jīng)濟？因為雖然貨幣具有外生的特性，但其本質(zhì)還是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯。也就是說，人民銀行對于其與商業(yè)銀行之間的交易行為以及金融市場的利率水平具有較強的掌控能力，但是對于商業(yè)銀行與實體經(jīng)濟間交易的影響力并不強，其更多地受到經(jīng)濟體內(nèi)生因素的影響。

 

目前，缺資產(chǎn)、缺負債、缺資本三個短板制約著商業(yè)銀行表內(nèi)信用投放。缺資產(chǎn)是指缺少合意的項目。很多政府相關(guān)的項目不合規(guī)，很多民企項目不安全，因此都不是合意的項目。很顯然，缺資產(chǎn)的問題不是貨幣政策可以直接解決的。內(nèi)生的貨幣需求在很大程度上取決參與主體的預期，在環(huán)保、社保、稅收等政策的壓力以及貿(mào)易摩擦的大環(huán)境之下，上述預期并不容易改善。缺負債是指商業(yè)銀行缺少低成本且穩(wěn)定的長久期負債，這個短板在人民銀行通過降準、MLF注入長期流動性之后得到了一定好轉(zhuǎn)。此外，隨著信用投放的增長，銀行體系缺乏資本金的問題正在凸顯，這個問題也是貨幣政策無法解決的。

 

很顯然，核心矛盾在于貨幣政策傳導機制不暢，而非缺乏狹義流動性。此時，進一步大量向銀行體系投放流動性的邊際作用比較有限，并會加劇“銀行錢多，實體錢少”的不均衡。并且，過量的流動性有可能流向我們不希望看到的領(lǐng)域，例如在利率債上過度加杠桿、干擾國有企業(yè)降杠桿的進程。

6.2、國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟之間的不均衡

黨的十九大報告指出，“必須堅持和完善我國社會主義基本經(jīng)濟制度和分配制度，毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”。雖然環(huán)保、社保、稅收等政策對國企與民企進行了公平的對待，但是由于民企前期積累了更多的問題，因此本階段受到的影響明顯大于國企。

因此，無論是利潤指標上，還是從負債率指標上看，民營主體與國企之間的差距都出現(xiàn)了顯著的擴大。我們對比了16H1-18H1民營與國有實體發(fā)債企業(yè)財務指標的變化，發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出以下規(guī)律：ROE、凈利潤率等利潤相關(guān)指標，國企上升民企下降；資產(chǎn)負債率、權(quán)益乘數(shù)等負債相關(guān)指標，國企下降民企上升。總體而言，國企正在向著好的方向變化，而民企并沒有。很顯然，這種“強-強”對沖政策造成了國企與民企之間的不均衡，并不有利于“鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”。

 

6.3、內(nèi)部政策與外部經(jīng)濟體政策之間的不均衡

貨幣政策主要關(guān)注內(nèi)部的經(jīng)濟運行狀況，同時也受到外部經(jīng)濟體以及其貨幣政策的影響。從上期看，兩個目標是統(tǒng)一的；但從短期看，兩者有時會形成一些矛盾。一方面，“融資難”、“經(jīng)營難”給部分民營主體帶來壓力，因此需要相對寬松的貨幣政策與其適應；另一方面，貨幣政策的進一步寬松又會導致匯率以及跨境資本流動管理的壓力。而且，外部經(jīng)濟體的不確定性也在一定程度上加大了上述矛盾。

在今年6月之后，人民幣對美元出現(xiàn)了一定程度的貶值，目前（10月24日）中間價已至6.9357，年內(nèi)人民幣貶值至整數(shù)關(guān)口的壓力仍較大。如果人民幣持續(xù)承壓，那么就會對跨境資本流動管理帶來更大的難度。

 

7、化解之道在于“由強減弱”

7.1、由強減弱vs強上加強

“強-強”對沖型政策會帶來一系列不均衡，引發(fā)更多新的問題。在這種情況下，解決之道顯然不是“強上加強”，即進一步邊際放松總量型貨幣政策，而是“由強減弱”，即通過其余類型的政策或是結(jié)構(gòu)性貨幣政策予以引導，化解兩類政策之間“對抗”的強度。

劉鶴于1998年12月在“中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性”研討會上曾經(jīng)提出：“在周期上升階段，信用擴張和自發(fā)投資擴張具有意義，而在下移階段，利率政策似乎失去功效。因為人們的預期不樂觀。想強調(diào)的是，這種現(xiàn)象與新古典派將的流動性陷阱毫無關(guān)系，而與周期因素關(guān)系密切。因此，在不同的周期階段，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用可能是有意義的。”

也就是說，貨幣政策“大水漫灌”無助于解決問題，而實施積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策、明確的產(chǎn)業(yè)投資政策、更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策是更好的選擇。事實上，近期的政策正體現(xiàn)出上述選擇，民企的生存環(huán)境正向著有利的方向轉(zhuǎn)變。

7.2、預期引導政策

10月19日，劉鶴、郭樹清、易綱、劉士余分別以接受媒體采訪的形式就股市、民營企業(yè)以及當前經(jīng)濟金融形勢和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化等問題發(fā)表觀點。劉鶴表示，不支持民營企業(yè)發(fā)展的行為，在政治取向上存在很大問題，必須堅決予以糾正。社會上所謂“國進民退”的議論，既是片面的也是錯誤的。上述預期引導政策取得了立竿見影的效果，在劉鶴等領(lǐng)導接受采訪的當日和下一個交易日，上證綜指累計上漲了6.78%。

 

7.3、貨幣政策

不難發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在總量上仍是穩(wěn)健中性的。例如，近期DR007一直圍繞著2.60%波動，并未出現(xiàn)明顯的下行。事實上，今年的貨幣政策體現(xiàn)出明顯的引導性、結(jié)構(gòu)性的特征。引導性的政策重在預期引導，例如擴大MLF擔保品范圍等。目前經(jīng)濟中的問題是結(jié)構(gòu)性的，使用結(jié)構(gòu)性工具應對結(jié)構(gòu)性矛盾更為合適，而非總量型措施。結(jié)構(gòu)性的政策可以使國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)受到更多的資金支持，今年以來普惠金融定向降準、支小定向降準等即是類似的政策。

 

此外，近期人民銀行也快速出臺了針對民營企業(yè)融資的支持政策，例如增加1500億元再貸款和再貼現(xiàn)額度、引導設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具、支持商業(yè)機構(gòu)運用信用風險緩釋工具。

 

幣政策傳導機制不暢的問題，雖然冠之以“貨幣政策傳導”之名，但癥結(jié)并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監(jiān)管指標的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風控的約束、問責機制的約束。前三項“約束”已被廣泛討論，而市場對“問責機制的約束”的關(guān)注度還較為有限。商業(yè)銀行的問責機制體現(xiàn)出基于個體風險的“零容忍”理念，信貸人員可能因為一筆貸款產(chǎn)生信用風險就“全盤皆輸”，這導致信貸人員在面對民營企業(yè)時出現(xiàn)惜貸的傾向。習近平總書記多次表示：“既鼓勵創(chuàng)新、表揚先進，也允許試錯、寬容失敗，****限度調(diào)動廣大干部的積極性、主動性、創(chuàng)造性。”很顯然，在問責制度設(shè)計上應給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責要求，將基于個體風險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風險考核。

7.4、金融監(jiān)管政策

近一段時間以來，金融監(jiān)管具有階段性緩和的趨勢，這是與當前經(jīng)濟狀況相符的，體現(xiàn)出金融監(jiān)管的逆周期性。逆周期金融監(jiān)管理論認為，在經(jīng)濟上行周期，應提高對商業(yè)銀行資本、撥備的最低要求，以促使其增加風險吸收能力；在經(jīng)濟下行周期，應適當降低相關(guān)監(jiān)管要求，以刺激信用投放、避免風險集中暴露。

現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標是基于經(jīng)濟上行周期的，而且相當一部分指標嚴于國際水平，甚至部分指標是我國特有的。目前經(jīng)濟下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標，讓一些指標回歸中性，將一些重復監(jiān)管的指標剔除，以便騰出金融支持實體經(jīng)濟的空間。

7.5、財政政策

前三季度全國財政收入總體實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，但穩(wěn)中趨緩態(tài)勢明顯。9月份全國一般公共預算收入同比增幅降至2%，全國一般公共預算收入中的稅收收入僅增長6%，均為今年以來增幅的最低水平。此外，9月份，國家財政收支差額從由前一月的-4060億元擴大至了-9653億元，顯示出財政政策正在向著更積極的方向轉(zhuǎn)化。我們認為，后期財政以及類財政政策仍有發(fā)力的空間和必要。

 

以全國人大核批的債務限額倒推，2018年我國的赤字率大致為2.6%，距3.0%的國際警戒線仍有不小的空間。與地方政府相比，中央政府的舉債行為更為規(guī)范，且成本更低。因此隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間，發(fā)揮財政穩(wěn)定器的作用，為更大力度的減稅降費創(chuàng)造空間。

17Q4以來，財政性存款余額的增速一直處于較高的水平；18年9月，財政性存款余額增速由上個月的16.7%上升至了19.5%。財政性存款的沉淀一方面有政府債務嚴監(jiān)管的因素，另一方面是受到了現(xiàn)行財政體制的影響。

 

國務院辦公廳關(guān)于進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》（國辦發(fā)〔2014〕70號）中提出了盤活財政存量資金的十條具體措施，但是在執(zhí)行過程中仍存在一些問題。盤活財政存量資金工作對于穩(wěn)增長具有重要意義，是創(chuàng)新宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容，我們認為還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

8、總結(jié)

前期部分民企遇到了一些融資難和經(jīng)營難的問題：金融嚴監(jiān)管等政策對民企的融資造成了影響；環(huán)保、社保、稅收等政策對民企的經(jīng)營造成了影響。

民企融資難的問題不是本輪周期的新生事物，1998年我國走出以賣方市場為特征的短缺經(jīng)濟之時，類似問題就已經(jīng)開始階段性顯現(xiàn)。近期的融資難起源于對非標融資的強監(jiān)管，惡化于非標風險向其余融資方式的傳染，以及融資風險與經(jīng)營風險之間的迭代。

經(jīng)營難是一個復雜的現(xiàn)象，具有多方面原因，但不可否認的是，稅費負擔的增加是引起經(jīng)營難的一個因素。隨著稅務部門征管效率的提高，稅收增長出現(xiàn)了明顯的加快。大口徑稅負的提高在2017年便已經(jīng)開始，我們預計，2018年大口徑稅負有可能高于2017年。

政府部門宏觀稅費收入增加的另一面是企業(yè)部門微觀稅負的提高。我們注意到，非金融債券發(fā)行人的稅費支出已經(jīng)出現(xiàn)了顯著提高，且稅費支出的增長明顯超過了收入的增長。

在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，不同風險之間會相互傳染和迭代，主要有以下三種類型：

1.債權(quán)風險之間的迭代：標準化融資的供給無法彌補非標下降所造成的缺口，因此信用風險會首先在其非標品種中暴露。接下來，該主體的標準化融資也會受到影響，其結(jié)果是標準化信用資金提供者的風險偏好下降、資金供給意愿收縮，最終導致非標信用風險的進一步擴大以及對標準化融資市場進一步傳染。

2.債權(quán)融資風險與股權(quán)融資風險之間的迭代：資金需求主體的外源性資金來源可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩個渠道，如果這兩個渠道同時受阻，則較有可能形成“1+1>2”的政策疊加效應，并出現(xiàn)三個類型的子迭代：“股價下跌-強制平倉”的迭代、“流動性風險-債權(quán)/股權(quán)融資受限”的迭代、“現(xiàn)金流壓力-股權(quán)融資受限”的迭代。

3.融資層與經(jīng)營層之間的迭代：融資層的矛盾會通過資金成本以及現(xiàn)金流壓力兩個渠道影響發(fā)行人的經(jīng)營狀況。經(jīng)營的惡化既會影響股票價格，也會引發(fā)債權(quán)以及股權(quán)投資者的資金供給意愿的下降，這形成了經(jīng)營層風險向融資層風險的傳導。

前期相關(guān)政策的初衷是著力打好“三大攻堅戰(zhàn)”，但為何會引發(fā)融資風險和經(jīng)營風險，并使其互相傳染和迭代？我們認為，政策的方向是正確的，但力度還可以再斟酌；政策的制定是科學的，但在實際執(zhí)行過程中存在一些誤解和偏差；單獨的政策都是合適的，但還需要重視政策的疊加效應。

宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策的目的是要引導經(jīng)濟主體良性發(fā)展，而非迫使出現(xiàn)大規(guī)模的債務違約以及企業(yè)倒閉，并引發(fā)金融以及實體層面的風險。事實上，“引導”的過程也是經(jīng)濟主體自我調(diào)節(jié)的過程，“自我調(diào)節(jié)”能力來源于經(jīng)濟主體各種融資工具之間的、經(jīng)營層和融資層之間的可替代性。政策力度過大以及政策疊加效應有可能影響上述可替代性，最終降低了調(diào)控的空間。

如果環(huán)保、社保、稅收等政策過于急于求成，那么對于“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”等工作會形成一定的影響。為了應對上述政策所形成的壓力，保持住經(jīng)濟的平穩(wěn)健康發(fā)展，人民銀行又需要不斷加大貨幣政策放松的力度，這即是我們所稱的“強-強”對沖型政策組合。這個政策組合可以在短期內(nèi)穩(wěn)定增長，但是又會導致新的不均衡：實體經(jīng)濟與金融體系之間的不均衡、國有經(jīng)濟與民營經(jīng)濟之間的不均衡、內(nèi)部政策與外部政策之間的不均衡。

在這種情況下，解決之道顯然不是“強上加強”，即進一步邊際放松總量型貨幣政策，而是“由強減弱”，即通過其余類型的政策或是結(jié)構(gòu)性貨幣政策予以引導，化解兩類政策之間“對抗”的強度。

雖然貨幣具有外生的特性，但其本質(zhì)還是內(nèi)生的，而且經(jīng)濟下行時的內(nèi)生性更為明顯。也就是說，貨幣政策“大水漫灌”無助于解決問題，宏觀經(jīng)濟政策的交換使用可能是有意義的。

因此，實施積極的財政政策、穩(wěn)健的貨幣政策、明確的產(chǎn)業(yè)投資政策、更具有普惠性和可持續(xù)性的社會政策是更好的選擇。事實上，近期的政策正體現(xiàn)出上述選擇，民企的生存環(huán)境正向著有利的方向轉(zhuǎn)變。

貨幣政策傳導機制不暢的問題，雖然冠之以“貨幣政策傳導”之名，但癥結(jié)并不在于貨幣政策，而是四個非貨幣政策因素：資本的約束、監(jiān)管指標的約束、商業(yè)銀行內(nèi)部風控的約束、問責機制的約束。例如，現(xiàn)行的商業(yè)銀行問責機制體現(xiàn)出基于個體風險的“零容忍”理念，這導致信貸人員在面對民營企業(yè)時出現(xiàn)惜貸的傾向。我們認為，在問責制度設(shè)計上應給予信貸人員合理的容錯糾錯空間，落實盡職免責要求，將基于個體風險的考核轉(zhuǎn)為基于大數(shù)定律的概率風險考核。

逆周期金融監(jiān)管理論認為，在經(jīng)濟下行周期，應適當降低相關(guān)監(jiān)管要求，以刺激信用投放、避免風險集中暴露。現(xiàn)行的監(jiān)管政策和對商業(yè)銀行的考核指標是基于經(jīng)濟上行周期的，而且相當一部分指標嚴于國際水平，甚至部分指標是我國特有的。目前經(jīng)濟下行壓力加大、信用出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性收緊，因此有必要系統(tǒng)性地梳理這些指標，讓一些指標回歸中性，將一些重復監(jiān)管的指標剔除，以便騰出金融支持實體經(jīng)濟的空間。

隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，中央財政可以更加積極，充分利用潛在的舉債空間，發(fā)揮財政穩(wěn)定器的作用，為更大力度的減稅降費創(chuàng)造空間。此外，盤活財政存量資金工作對于穩(wěn)增長具有重要意義，是創(chuàng)新宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容，我們認為還可以從財政體制創(chuàng)新入手，構(gòu)建盤活財政存量資金的長效機制。

9、風險提示

近期的信用風險主要取決于政策引導力度。目前，正處于集中違約的階段，違約會造成信用供給的進一步收縮，從而造成更多的違約。因此，需要政策予以對沖以打破這個閉環(huán)。若政策不及預期，則仍會形成相關(guān)風險。