當前，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，金融部門、地方政府等部門資產(chǎn)負債率均低于國際警戒標準，總體風險可控。但與此同時，也要高度重視面臨的苗頭性和潛在性風險。

風險之一：財政收入大幅下滑是首要風險

2015年中國經(jīng)濟將要面對的首要風險是財政風險。這一點尚未被市場充分認識。具體來看，土地出讓金收入占地方和全國政府總收入的35%和23%，但土地招拍掛交易額在2014年下降了37%，伴隨著土地出讓金收入大幅下滑。地方政府收入的可能會低于2014年的2%，更遠低于2009至2013年的平均值24%，這是自1994年分稅制改革以來的首次下降。全國政府收入總額可能會在2015年增長1%，這也是自1981年以來的最低水平。

德銀通過對全國200多個地級市數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)土地出讓金占當?shù)刎斦�收入越高的地方，銀行貸款占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例在2008至2013年間上升的幅度也越大。這種財政風險和金融風險的疊加意味著一些區(qū)域性的問題可能更加明顯，特別是在地方融資平臺受限的情況下，若當前的財政收入狀況持續(xù)下去，那些高負債的省市地區(qū)償債率將會進一步顯著提升。

風險之二：非金融部門高杠桿風險突出

國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2005至2012年，中國非金融部門（居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門）債務占GDP比率整體呈上升趨勢，杠桿率由139.3%升至176.3%，近兩年又繼續(xù)升至約210%，上升了60多個百分點。根據(jù)標普數(shù)據(jù)，2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。截至2014年底，中國非金融企業(yè)債務規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。

過去5年，中國經(jīng)常賬盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%和2014年的2.0%。今年一季度國際收支出現(xiàn)約800億美元逆差，創(chuàng)歷史新高且大幅超出去年四季度約300億美元的水平。企業(yè)部門的自身造血功能開始下滑，為了提高凈資產(chǎn)收益率，企業(yè)部門被迫采取加杠桿，這也解釋了為什么新興經(jīng)濟體普遍出現(xiàn)經(jīng)常項目賬戶惡化赤字和制造業(yè)部門杠桿率自2008年開始加速上升的重要原因。

另一方面，資本利用和資本配置效率下降。我們利用投資產(chǎn)出彈性來測算投資效率（投資效率常用增量資本產(chǎn)出率ICOR來衡量，表示增加單位總產(chǎn)出所需要的資本存量，即ICOR=當期固定資本形成總額/GDP增加值，數(shù)值越高表示投資產(chǎn)出效率越低）。結果顯示， 1996-2012年期間，我國的增量資本產(chǎn)出率平均為3.9左右，與處于相似增長階段的發(fā)達國家相比，中國現(xiàn)階段的ICOR數(shù)值明顯偏高。單位投資所帶來的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現(xiàn)金流創(chuàng)造能力卻大幅度下降，這勢必帶來投資效益的下滑和實體部門償債能力的下降。

風險之三：貶值預期和過快資本開放壓力并存

跨境資本流動對一國金融穩(wěn)定的核心觀察變量，管控短期資本流動風險仍極為關鍵。過去兩年內(nèi)（2013年4月至2015年4月），人民幣實際有效匯率指數(shù)由115.2上升至130.4，升值幅度超過13%。外匯市場上的外匯供求大致由國際收支差額決定，如果國際儲備存量上升，則外匯市場上本幣供不應求，本幣存在升值壓力，反之，則意味著本幣供過于求，本幣存在貶值壓力。中國國際收支表上的國際儲備變動額在2012年第四季度至2014年第二季度連續(xù)7個季度為負，盡管該指標在2014年下半年為正，但在2015年第一季度再度減少802億美元。這意味著當前市場上存在本幣貶值壓力。此外，從外匯占款增量來看，2015年1月至4月，外匯占款增量累計為-1891億元人民幣，表明金融機構在凈出售外幣，這同樣表明居民與企業(yè)存在人民幣貶值預期。

事實上，從2014年第二季度起，中國已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)的資本與金融賬戶逆差以及短期資本凈流出。2014年第二季度至第四季度的短期資本凈流出分別達到555億美元、536億美元與1016億美元。這說明從2014年第四季度起，短期資本正在加速流出中國。更需關注的是，中國國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏的不斷增加，反映出隱性資金外流增多。中國國際收支平衡表中用以保持收支平衡的凈誤差與遺漏項目自2010年以來已累計達到負3000億美元以上，而2014年第三季度則創(chuàng)下了負630億美元的紀錄。這種資金外流有進一步加速的趨勢，這類資金外流很難用監(jiān)管手段加以控制。

另一方面，加快推進資本賬戶開放并不利于中國金融穩(wěn)定，畢竟在宏觀經(jīng)濟基本面較為脆弱、經(jīng)濟增速下行壓力較大的背景下，大量資本流出不利于放松金融條件、也不利于去杠桿，降低融資成本。中國目前處于降息周期，年底美聯(lián)儲加息概率加大，將進一步擴大國內(nèi)外利差，對居民部門、企業(yè)部門和政府部門資產(chǎn)負債表造成較大沖擊。貨幣當局和監(jiān)管部門仍可以保留一定的資本項目管制，包括在反洗錢、反恐、外債和短期投機性資本流動等領域的宏觀審慎管理和應急措施等，并做好系統(tǒng)性風險的應對預案。

風險之四：巨額場外配資折射金融監(jiān)管漏洞

在中國股市場內(nèi)場外融資的總體規(guī)模預計在3.3萬億元左右，悲觀情況下可能達到3.5億—3.7萬億元，其中銀行理財資金1.6萬億元左右，約占股市配資的一半。報告還稱，在1.6萬億元銀行理財融資資金中，場內(nèi)融資約10000億元，其中兩融融資8000億元，收益互換2000億元；場外融資約6000億元。另外，股權質押項目吸收的銀行理財資金約5000億元，但未被計入場外配資。

就本質而言，當前場外配資公司＋Homs系統(tǒng)＋信托／民間P2P賬戶，已經(jīng)構成了一個完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結構，配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資／民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠桿融資業(yè)務。

股市救市新政可能導致另類配資潮涌。據(jù)了解，目前大多數(shù)銀行為上市公司提供質押融資業(yè)務提供的杠桿比率為1∶1，稍激進的商業(yè)銀行最高能放到1∶1.5，甚至有些城商行將杠桿放到了1∶2，已經(jīng)遠遠高過了融資融券的杠桿率，可能產(chǎn)生新的配資風險。

以上四大風險，內(nèi)外聯(lián)動，相互影響，相互作用，決策層必須以有效化解并防范風險為首要前提，堅持底線思維，做好風險預案和政策儲備。