一、結(jié)論：18年CPI相較17年中樞小幅上升

2018年CPI中樞略高于2017年，中性預測下全年中樞約為2.08，樂觀預測全年中樞為2.22，悲觀預測全年中樞為1.87。這個水平的CPI中樞對貨幣政策不構(gòu)成額外的緊縮壓力。

2018年CPI呈現(xiàn)出M型的季節(jié)性特點，CPI第一波峰值在2-3月，第二波峰值在6-7月。2018年2-3月CPI為2.41-2.55，6-7月為2.61-2.55，7月后CPI下降至年內(nèi)低點，12月小幅回升至1.72。從翹尾因素來看，2-3月開始CPI翹尾因素逐月上升，6月達到峰值1.7，隨后開始下降。

二、CPI具體分項情況

CPI主要三個構(gòu)成部分：食品、能源、非食品（核心CPI）。

2018年，豬肉與食品價格保持穩(wěn)定，食品項CPI均值為1.18；原油價格中樞小幅上行，但受高基數(shù)影響，交通通信項均值為-0.19；醫(yī)改逐漸深入，醫(yī)療服務價格漸趨穩(wěn)定，醫(yī)療保健分項較此前略有下滑至4.51；租賃及水電燃料價格保持穩(wěn)定，CPI居住分項為1.9；地產(chǎn)調(diào)控政策平抑服務業(yè)價格上漲，CPI其他項維持在1.85。

三、18年1季度蔬菜價格低基數(shù)效應顯著

17年蔬菜價格的低基數(shù)對CPI的影響將在18年1季度達到****。2017上半年，蔬菜價格超季節(jié)性偏低，原因是2016年上半年超季節(jié)性偏高的菜價使得蔬菜種植面積顯著增加，供給充足。

食品占CPI籃子的31.4%，其中蔬菜占CPI食品項11.5%，菜價對CPI的貢獻約為3.6%。假設今年冬天全國平均氣溫降至歷史均值-3.4℃，18年1季度蔬菜價格有望恢復到往年25%左右的環(huán)比增長，同比增速有望達到10%以上，帶動18年一季度的CPI上漲0.13個百分點，之后影響逐漸減弱。

四、18年3季度豬肉價格有低彈性的正貢獻

CPI受豬肉價格的影響不大，食品分項不會有明顯跳躍。肉類占CPI食品籃子25.5%，豬肉在CPI食品項中占比為9.26%，豬價對CPI的貢獻約為3.03%。豬肉價格環(huán)比上漲1%，CPI環(huán)比增加0.031%。

長期看，隨著養(yǎng)殖業(yè)的小散亂污產(chǎn)能出清和規(guī)模化養(yǎng)殖程度的提升，以及中國人肉類飲食結(jié)構(gòu)變化，“豬周期”的波動性逐漸被熨平。一個證據(jù)是2016年之后，CPI食品項的波動率貢獻從33%降到了20%。

短期看，“豬周期”正處在短周期的底部，但豬肉價格的周期性逐漸鈍化，預計豬價周期性上升的幅度不會太大。我們對豬價持保守判斷：未來一年豬肉價格先降后升，以穩(wěn)為主。受季節(jié)性需求影響，18年3季度豬肉價格對CPI的貢獻****。

五、玉米價格有望止跌

到2020年，中國將實現(xiàn)乙醇汽油全覆蓋[1]。對于玉米需求來說，大力發(fā)展乙醇汽油的政策是好消息。但目前中國燃料乙醇一年的消費量只有260萬噸，相當780萬噸玉米，僅占玉米庫存的2%。在生豬養(yǎng)殖中，玉米也占到了豬飼料的70%，占生豬養(yǎng)殖成本的50%。

但是2018年玉米價格的主要影響因素既不是豬，也不是燃料乙醇，而是玉米去庫存。2016年玉米收儲制度改革至今，玉米庫存同比增速已經(jīng)下滑至16年8月時的三分之一。不斷下降的庫存增速和增長的燃料乙醇需求將加速玉米去庫存進程。中性假設下，18年玉米價格上升8%。

六、原油：供需缺口擴大，18年油價中樞高于17年 

預計2018年原油價格中樞略高于17年，中樞在55-60美元/桶。18年原油需求穩(wěn)定，供需缺口進一步擴大。截至17年9月，原油供需缺口為-130萬桶/天。

需求方面，中國日均原油進口量約900萬桶，已超越美國成為全球****原油進口國。隨著北半球冬季的臨近，汽油需求穩(wěn)步提升。原油需求高點出現(xiàn)在1季度，庫存高點出現(xiàn)在2季度。

供給方面，OPEC減產(chǎn)協(xié)議在10月的執(zhí)行率為100%，產(chǎn)量3253萬桶/日，創(chuàng)近5個月最低。減產(chǎn)協(xié)議的高執(zhí)行效率帶來了庫存的大幅下降，石油輸出國組織產(chǎn)量下降了2360萬桶。

沙特政局變化對油價至少沒有負面影響，而且沙特王儲本薩勒曼如能強化其對國家改革進程的掌控力度，也有助于推動明年沙特阿美上市。美國對伊朗的新制裁方案也會影響到伊朗的原油出口。目前伊朗產(chǎn)量約為383萬桶/日, 預計美對伊制裁將會使伊朗原油出口下降50-100萬桶/日。

七、頁巖油：受美聯(lián)儲縮表影響，融資成本上升

目前美國頁巖油產(chǎn)量在600-700萬桶/日左右。由于頁巖油高衰減的特性，頁巖油企業(yè)必須保持高資本投入才能保持產(chǎn)量的穩(wěn)定，這意味著頁巖油產(chǎn)量對長期融資成本的敏感度較高。一旦長期融資成本上升，頁巖油企業(yè)轉(zhuǎn)向去杠桿，降低資本開支。2018年頁巖油的產(chǎn)量可能不會下降，但成本會隨美債利率上升。

2017年上半年，頁巖油鉆井數(shù)從最低點522口上升到768口。2017年9月美聯(lián)儲開始降低債券再購買規(guī)模，長期融資成本抬升的壓力逐漸上升，頁巖油的鉆井數(shù)量開始小幅下降，直到11月企穩(wěn)。

八、油價（中樞60）對CPI貢獻有限 

油價中樞小幅上漲對CPI的影響不大。由于CPI中直接跟油價相關的交通工具用燃料項占比不足2%，交通和通信占CPI的比重約為10%，中性預測下（油價中樞60），2018年交通通信對CPI的貢獻為-0.19，主要是因為17年初和年末交通和通信項的高基數(shù)使18年初和年末該項同比增速轉(zhuǎn)負。

我們測算了18年4個季度的不同油價中樞對CPI的貢獻，明年四季度油價上漲對CPI的貢獻最為顯著，但仍不足1%。在中性預測下（油價中樞60），油價分季度對CPI的貢獻分別是0.043%，0.039%，0.011%和0.085%。

順帶說一下這個裂口：2016年1月，國內(nèi)成品油定價機制改變，設定價格調(diào)控下限為40美元/桶。國際油價跌，但成品油不跌，結(jié)果是2016年開始國際油價和國內(nèi)CPI交通和通信項發(fā)生分裂。

九、非食品：新醫(yī)改政策影響釋放完全，18年CPI醫(yī)療項回落

預計2017年末CPI醫(yī)療分項下降至同比6.90%，18年持續(xù)下降至5.53%。占CPI非食品項中，醫(yī)療保健權(quán)重較大，達到10%。

新醫(yī)改對“以藥養(yǎng)醫(yī)”開刀，主張“醫(yī)療服務價格要體現(xiàn)醫(yī)務人員的技術(shù)勞務價值”。從2016年底開始，掛號費漲價。以北京協(xié)和醫(yī)院為例，專家號從20元漲至100元。結(jié)果是2017年CPI醫(yī)療服務價格和藥品價格出現(xiàn)分化：CPI醫(yī)療服務價格跳升，而中西藥價格見頂回落。不過到了2018年，掛號費的政策影響釋放完全后也就漸趨穩(wěn)定了。

十、非食品：CPI居住項幾乎不受房價影響 

CPI居住項其實不必單獨拿出來說，因為這一項名不符實，幾乎不受房價影響。預計CPI中的居住分項將保持平穩(wěn)，未來一年保持2.15的平均水平。CPI居住項主要由建筑及裝潢材料、水電燃料、租房和自有住房四個分項組成，通過估算其在CPI居住項的權(quán)重分別為19%、26%、13%和42%。

自有住房項并未采取房地產(chǎn)交易價格，而是根據(jù)貸款利率、物業(yè)管理費、維修費漲幅加權(quán)得到。租房價格中房屋租金包括租用私房和租用公房兩部分，而公房租金價格受市場影響較小，因此總體上CPI租房價格對房價波動不是很敏感。

十一、核心CPI隨房價增速平穩(wěn)回落

CPI中真正受房價影響是不包含食品和能源的核心CPI，通過房價——房租——勞動力成本——服務業(yè)價格——酒店餐飲旅游社會服務等分項傳導到CPI。

隨著房價增速回落，房價對房租和服務業(yè)價格的壓力也逐漸釋放完畢，酒店旅游餐飲等服務業(yè)價格漲幅回落，預計2018年，核心CPI增速回落至2-2.2%。

預計2018年，CPI其他分項（不包括食品、交通通信、居住、醫(yī)療）為1.65%。