年初兩月經濟回升幾成定局。從宏觀數據看，前兩月制造業PMI均值較去年12月回升，并創下12年以來同期新高。從中觀行業看，雖然終端地產、乘用車需求走弱，但工業生產保持強勁，前兩月發電耗煤增速較去年12月明顯回升，1月粗鋼產量、鐵路貨運量、挖掘機和重卡銷量均表現亮眼。

本輪經濟回升主要驅動因素仍是地產刺激和基建加碼，帶動工業補庫存周期啟動。但終端需求回落、工業品價格筑頂，意味著主動補庫存將接近尾聲。在去產能和地產調控的背景下，地產驅動經濟的老路已行不通，通過改革、減稅來提高效率，或是振興實體經濟的唯一選擇。

需求：下游地產、乘用車走弱，家電弱改善，文體娛樂仍弱。中游鋼鐵、水泥、化工季節性回暖。上游煤炭改善，有色弱，交運仍弱。

價格：1月70城房價漲幅回落，上周國內生產資料價格漲跌互現，國際油價震蕩。

庫存：下游地產去化，乘用車大幅回補，家電尚可。中游鋼鐵去庫存，水泥、化工補庫存。上游煤炭去庫存，有色去庫存。

下游行業：

地產：1-2月地產銷量依然低迷，房貸利率回升、優惠下降。2月40城地產銷量同比增速轉正至0.7%，但1-2月累計銷量同比增速-12.8%，跌幅仍大。春節效應令1-2月旬度地產銷量增速大起大幅，為剔除春節效應影響，我們以農歷口徑計算各旬銷量增速，發現跌幅依然較大，均表明地產需求疲弱，這意味著地產限購限貸影響仍在延續。與此同時，隨著優惠利率比例下降，2月35城首套房貸款利率均值已升至4.47%，這將令未來地產需求雪上加霜。2月十大城市商品房存銷比升至10.4個月，在歷年同期中處中等水平，而上周周度存銷比已降至45.5周。

乘用車：2月經銷商庫存仍堪憂，第三周乘用車銷量增速回落。2月乘聯會乘用車銷量增速大起大落。其中第二周增速大幅飆升，主要緣于春節假期錯位導致去年同期基數極低；而隨著春節效應淡去，第三周乘聯會狹義乘用車批發、零售銷量同比增速分別降至-1%和6%，均回歸常態，前三周批發、零售累計同比23%、8%。值得注意的是，2月經銷商信心指數繼續下滑至126，經銷商庫存預警指數則飆升至66.6%，與此相對應的是，1-2月乘用車零售增速遠低于廠家增速，這意味著終端需求正在惡化，未來將進一步拖累廠家銷售。

家電：1月冰箱、洗衣機廠家產、銷增速回落，內銷弱出口旺。1月產業在線冰箱廠家銷量同比增速1.0%，洗衣機廠家銷量同比增速7.7%，均較去年12月小幅回落。1月冰箱廠家庫銷比0.64，高于同期均值，洗衣機廠家庫銷比0.64，低于同期均值。受線下市場寒冬影響，冰箱內銷增速大跌并轉負，而出口增速僅微幅回落，仍在20%以上。受春節假期影響，洗衣機內銷僅現小幅增長，但出口開局良好，增速較去年12月大幅回升。整體來看，1月三大白電產銷差強人意。

文體娛樂：上周全國電影票房繼續下滑，同比增速由負轉正。上周電影票房收入及觀影人次繼續季節性回落，但回落幅度明顯縮小，令同比增速由負轉正。具體來看，票房收入11.38億元，同比增速26.08%，觀影人次3274萬，同比增速24.82%。雖然國產片質量欠佳形成拖累，但進口片成功接檔，《極限特工：終極回歸》累計票房10億元，而《生化危機：終章》累計票房也超過7億元，有望提振節后電影市場。

中游行業：

鋼鐵：上周鋼價螺紋升、熱板降，高爐開工升，社會庫存去化。上周鋼價、毛利走勢分化，螺紋鋼升、熱軋板卷降。整體看，供需格局繼續改善。2月上旬鋼企庫存增速降至3.2%，需求季節性復蘇令上周鋼材社會庫存由回補轉為去化。而需求回暖、毛利可觀，令生產依然旺盛。上周高爐開工率繼續回升至75.1%，且同比保持正增長。雖然2月上旬粗鋼產量同比回落至9.4%，重點鋼企產量同比略回升至10.0%，有升有降，但年初以來，粗鋼產量增速整體保持震蕩上行態勢，前兩月粗鋼產量增速有望升至10%。

水泥：上周全國水泥均價繼續回落，庫容比繼續低位回升。上周全國水泥市場價格環比下滑0.3%，庫容比繼續回升至61.13%，但仍處于同期低位。2月中下旬，全國水泥市場需求穩步提升，不同地區企業發貨環比增加10%-20%，主要以袋裝水泥為主，部分地區袋裝需求已基本恢復正常，由于大部分建筑工廠和攪拌站剛剛復工，散裝水泥需求環比提升相對偏慢，未來兩周將以恢復散裝需求為主。

化工：上周化纖原料價格平中有降，PTA產業鏈負荷率回升。上周化纖原料價格平中有降，受油價震蕩拖累，PTA產業鏈的滌綸POY、聚酯切片、PTA價格均回落。春節過后，終端需求迎來季節性復蘇，PTA產業鏈負荷率全線回升，其中江浙織機負荷率重回70%以上。而需求改善也帶動下游江浙織機庫存小幅回補，但對其上游聚酯、PTA需求的拉動尚未顯現，PTA工廠和聚酯工廠庫存天數依然低位走平。

電力：前兩月發電耗煤同比增速回升，指向工業生產保持強勁。2月六大發電集團耗煤同比增速35.6%，較1月大幅回升，1-2月累計增速13.8%。受春節效應干擾，1-2月各旬發電耗煤同比增速起伏較大。為剔除春節效應，我們測算農歷口徑下春節前后各周發電耗煤同比增速，整體穩定在10%以上，春節期間更因低基數效應沖高至40%以上。而1-2月耗煤累計同比13.8%，也較去年12月的8.3%明顯回升，指向前兩月工業生產保持強勁態勢。

上游行業和交運：

煤炭：上周煤價有平有升，電廠、鋼廠煤炭庫存天數均回落。上周煤價有平有升，其中動力煤、無煙煤、秦皇島港煤價格均上漲，焦煤價格走平。秦皇島港口煤炭庫存繼續回落，周度電廠煤炭庫存可用天數降至16.9天，周度鋼廠煉焦煤庫存天數降至13.5天，降幅有所縮窄。春節過后，下游需求緩慢復蘇，1-2月發電耗煤增速較去年12月顯著回升，令節后電廠煤炭庫存天數持續回落、動力煤價格回升。而節后高爐開工率持續回升，則令鋼廠煉焦煤庫存天數回落，未來有望帶動焦煤價格上升。

有色：上周銅價回落鋁價震蕩，銅庫存繼續降，鋁庫存回落。受美元繼續反彈和特朗普推遲大規模投資基建的方案影響，上周LME銅價回落，LME鋁價小幅震蕩。而上周銅、鋁庫存均小幅回落，延續前期走勢。當前銅、鋁需求難超預期，美元起伏和供給沖擊成為銅、鋁價格短期波動的主要來源。

大宗商品：上周油價小幅震蕩，CRB指數回落，美元指數反彈。上周美聯儲多位委員表示，若經濟處于正軌，未來就業與通脹數據符合或優于他們的預期，甚至有超出聯儲就業和通脹目標的風險，加息步伐相對較快或較適宜。受此影響，上周美元指數繼續反彈，CRB指數繼續回落，而國際原油價格則小幅震蕩。

交通運輸：1月貨運量增速大跌，上周BDI回升、CCFI回落。17年春運六周航空客運增速保持在20%左右，高于過去三年同期，其中國內線、國際線增速分別為22.5%和15.2%。1月鐵路貨運量增速繼續上升至10.4%，但受公路、民航貨運增速大跌轉負拖累，貨運量同比增速降至零值附近，僅為0.6%。雖然上周美元繼續反彈，但BDI繼續回升，指向全球貿易需求繼續回暖，而上周CCFI則繼續回落。