另一個角度看固定投資：哪些行業景氣度貢獻更大

今年以來微觀數據顯示多數工業品表現強勁，但固定資產投資增速不斷下滑，宏觀與微觀數據再次背離。由于固定資產投資完成額這一指標對經濟的指示意義下降，我們試圖剖析經濟內部產業鏈關系，觀察固定資產生產企業的景氣度來考察投資需求。投入產出數據顯示通過跟蹤建筑業、機械設備、汽車、交運設備制造等行業的景氣度，可以把握占比80%以上的固定投資。

固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設備兩條線

固定投資主要包括建筑安裝工程（建筑業）與設備工器具（機械設備、汽車、交運設備制造等行業）兩部分。建筑業的產值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產的投資情況，在房屋建筑中，住宅類（包括商品住宅與非商品住宅）與廠房建筑類房屋建設出現加速回升；與基建密切相關的土木建筑類也在一季度創下高增速。設備工具生產方面，汽車行業中商用車（特別是貨車）景氣度更高，伴隨著杠桿率的上升，相關行業大致處于主動補庫存階段。總結來看，固定投資景氣度仍然很高，制造業投資表現尤為突出。

固定投資究竟拉動了多少原材料需求：基于更新的投入產出系數的測算

我們測算了2012年末至2017年末五年內固定資產生產行業與重點原材料行業的產出品價格變化，并據此更新2012年的投入產出數據，得到2017年新的拉動系數；同時根據2018年最新數據獲取固定投資主要生產行業的產值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產行業對原材料行業的直接拉動規模：非金屬建材與黑色金屬類受到拉動力度最高（60%以上），金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%）。與往年同期比較，2018年固定投資對原材料的需求拉動強度不但沒有下降，反而明顯提高。這也解釋了今年以來微觀工業品為何具有高景氣度。

一、另一個角度看固定投資：哪些行業景氣度貢獻更大

1.1 宏觀與微觀的又一次背離

年初以來，多種重點工業品的價格、產量等表現強勁，微觀數據充分體現出經濟的韌性特征。螺紋鋼價格在去年價格高位基礎上，仍然實現了10%左右增速，6月上旬已達到4178元/噸；水泥平均價格增速超過30%，發電量與發電耗煤量的同比增速也大致維持在10%以上。工程機械方面，5月挖掘機銷量同比增長71.3%，創出歷史新高。

 

宏觀與微觀數據再次出現背離。與此同時，宏觀數據顯示固定資產投資增速不斷下滑，4月累計增速僅為7.0%，特別是PPP項目清理與退庫對基建投資形成負面影響，累計增速從去年底的19%加速下滑到12.4%；房地產投資在剔除土地購置影響后也出現同比負增長。

 

這種數據背離并不是這一輪周期啟動以來首次出現。在2016-17年也出現了高頻數據和周期性行業的高景氣度、與GDP和工業增加值增速平穩之間的數據反差。這主要由于供給側改革對工業生產的抑制作用導致產出缺口擴張，因此需求回暖更多地表現在工業品價格上漲、而剔除價格因素后的經濟實際增速則表現平平。

 

固定資產投資完成額并不能準確衡量固定資產形成增速。但由于固定資產投資完成額也是一個包含價格因素的名義指標，因此這一次微觀與宏觀數據的背離很難用名義值與實際值的差異進行解釋。問題的核心在于盡管投資、消費、出口“三駕馬車”形成了經濟需求的驅動力，但每月經濟數據中公布的“固定資產投資完成額”并不等同于GDP統計中的“固定資本形成”，因此如果依賴這一指標來跟蹤真實需求，則結果并不準確。

 

我們試圖對真實投資需求的觀察提供另一種思路。對于“固定資產投資完成額”與GDP統計中“固定資本形成”的統計口徑差異，統計局已經做過解釋，但這仍不足以解釋兩個數據之間的缺口。這里我們不去探討統計細節，而是避開固定資產投資完成額這一對經濟走勢指向意義不明顯的指標，從剖析經濟內部產業鏈關系入手，試圖對真實投資需求的觀察提供另一種思路。

1.2 從固定資產的生產方看趨勢

通過觀察固定資產生產方來考察投資需求的真實狀況。在需求端的角度，固定資產投資是一種重要的經濟拉動力，其重點領域集中在房地產、基建、制造業等。但從供給端來看，固定資產對于它的生產企業而言又是一種產出。那么在“固定資產投資完成額”這一指標對經濟的指示意義下降的情況下，我們可以通過觀察固定資產生產企業的景氣度來考察投資需求的真實狀況。

哪些行業對固定資本形成貢獻****？GDP支出法中并沒有公布固定資本形成的具體構成，但我們可以通過解析2012年的投入產出表看到，當年固定資產的生產和建設實際上頗為集中，主要來源于建筑業、機械制造（包括通用與專用機械）、汽車制造、交運設備制造等行業的產出，上述行業在全部固定資本中的合計貢獻度達到80%以上。盡管投入產出數據的時效性不夠好，但由于一個經濟體內固定資產的性質與用途在幾年內很難發生本質變化，我們仍然認為前述行業主導了絕大部分固定資產（暫不考慮知識產權與無形資產）的建設與生產。

 

當然，固定資產的生產建造主要集中在這些行業，并不意味著它們產品的主要用途都在于形成固定資產。根據《中國非經濟普查年度GDP核算方法》，一個行業全部產值的運用包括中間投入與最終產品兩個部分，前者作為原材料或半成品投入到繼續生產的過程中，后者分別進入固定資本形成、最終消費、出口等三個領域，即通常所說的“三駕馬車”（需要注意，當年暫未使用的部分作為存貨計入固定資本形成）。通過運用方式對前述行業的產值進行分類，可以看到建筑業是最集中于固定資本形成的行業，其他行業用于固定資本形成的比例也相對較高。

 

那么我們有理由認定，對生產固定資產的重點行業進行經營與需求狀況的跟蹤，可以更好地把握固定投資對經濟的支撐情況。需要注意的是，房地產對固定資本的貢獻率并不高（原因我們將在后文中加以詳述），軟件信息行業主要貢獻在于無形資產，這兩個行業不納入我們的研究范圍。當然，僅僅觀察全行業的經營情況還不夠，進一步通過對產品的細項拆分將更有利于在中觀角度跟蹤固定投資的特征。

二、固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設備兩條線

2.1 如何觀測固定投資

整體而言，固定資產生產的景氣度仍然在上行。對行業景氣度的跟蹤可以通過價格、銷售、庫存等指標實現，當然，每個行業也會有特定的觀察指征。從綜合考慮了量與價因素的主營收入增速來看，上述行業幾乎都處于10%以上的高增速水平。汽車與交運設備行業表現平穩，建筑與機械行業則仍然處于上升階段。它們的價格增速都在繼續加快上行的通道中，顯示產出缺口仍然在擴張。整體而言，固定資產生產的景氣度仍然在上行。

 

固定資產類別以及與生產行業的對應關系。如果按照構成方式對固定資產投資進行分類，可以大致劃分為建筑工程、安裝工程、設備工器具購置、其他費用幾個部分，其中房地產業的土地購置在其他費用中占據較高的比例，約為30%。我們可大致認為其他費用指的是在投資建造過程中所必需支出、但并不直接用于資產建設的雜項費用，那么如果按照行業產出的角度進行分析，建筑安裝工程主要由建筑業來實施完成，設備工器具則主要由機械、汽車、交運設備制造等行業完成。我們據此對固定投資分別進行解析。

 

2.2 是什么在支撐工程建筑

建筑業的產值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產的投資情況。市場對建筑安裝工程類固定資產投資的研究，大多集中在基建與房地產行業的固定投資進展情況，而鮮少關注建筑行業。但實際上，建筑業的建造和產出與基建地產行業的固定資產規模有著非常高的重合度。按照細分行業，建筑業可以劃分為房屋建筑、土木工程建筑、建筑安裝、建筑裝飾和其他建筑業幾個部分，其中房地產投資與房屋建筑最為相關，基建投資主要包含在土木工程建筑的概念中。從2012年的數據來看，建筑業共形成固定資本12.89萬億，這一數據與當年的基建與地產投資完成額比較接近。盡管存在統計口徑差異所帶來的影響，但我們仍然有理由認為，建筑業的產值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產的投資情況。

建筑安裝類固定資本正在加速形成。我們根據建筑業的相關指標對建安工程的現狀進行剖析。首先，建筑業總產值增速在2018年一季度創出新高，合同簽訂額也大幅回升，顯示建筑安裝類固定資本正在加速形成。

 

首先來看房屋建筑類，非房地產類房屋建筑施工增速加快。今年以來房地產投資規模增速已超過10%，新開工增長也有所加快，但施工和竣工情況卻并不樂觀，似乎顯示房地產固定投資前景并不明朗。但市場往往忽略了這樣一個事實：商品房投資在房屋建筑投資中所占比例僅為24.2%，如果考慮到其他幾個子行業，這一分項對整個建筑業的影響還將進一步降低。那么如果把房屋建筑劃分為房地產投資類與非房地產投資類，可以看到后者的施工面積在近幾個季度以來持續出現加速增長。

 

房屋建筑中的住宅類與廠房建筑類增速提升。這種增長動力來自于何處？如果以另一種分類方式也就是房屋的建筑類型來進行考察，所占比例最高的住宅類（包括商品住宅與非商品住宅）、廠房建筑類的竣工面積增速在今年一季度都出現了加速回升。也就是說，除了住宅建造之外，制造業等生產企業的廠房建筑也為房屋建造帶來動力。盡管我們無法獲取分建筑類別的新開工與施工面積變化情況，但根據建筑業總項數據來看，由竣工數據所傳遞的信號同樣可以推知施工情況也比較樂觀。

 

再來看與基建密切相關的土木建筑類，竣工產值在一季度創下高增速。與基建密切相關的土木建筑類數據沒有直接公布，施工情況也很難獲得。我們觀察房屋竣工產值與非房屋類竣工產值（基建類占據相當大的比重）增長情況，發現后者在今年一季度創下近20%的高增速。

 

當然，建筑業的需求旺盛對鋼鐵、水泥、工程機械等上游原材料類行業也將形成拉動。我們將在后文中對此進行詳細分析。

2.3 設備需求高企，朱格拉周期延續

固定投資中的設備工器具制造主要看機械、汽車、交運制造等行業。如果說建筑業對固定投資的主要貢獻在于建筑與安裝工程，那么機械、汽車、交運制造等行業的產出則集中于設備工器具的制造。機械行業包含通用機械與專用機械的生產，對于機械與交運制造，2012年產成品約有一半用于最終的固定資本形成。

從商用車特別是貨車的景氣度表現來看，汽車行業對固定資本的貢獻較高。汽車行業對固定投資的貢獻度約為75%，原因在于形成固定資本的主要是商用車，而乘用車更多的用于居民消費。這與我們根據乘用車與商用車的價格與銷量數據進行分類估算的結果基本一致。那么我們對該行業固定資本貢獻的考察實際上就是對商用車的考察，其中貨車與建筑類投資相關度更高。2018年1-5月，商用車總體呈現量價齊升，以生產景氣度而論，貨車表現更為搶眼。

 

對其他幾個行業而言，仍大致處于需求與庫存同時向上的主動補庫階段。以庫存周期而論，通用與專用設備、交運制造幾個行業的需求與產成品庫存的表現大致向好，歷史上主動補庫階段往往伴隨著杠桿率的上升，貨幣政策的收緊又成為企業加杠桿的約束。

 

2.4 制造業支撐了固定投資的高景氣

基建與房地產的行業產出對固定資產貢獻率并不高。市場通常將基建與地產行業作為固定投資的重點研究對象，但實際上它們是固定資產的使用者而非生產者。投入產出表數據也可以證明，它們對固定資本形成的貢獻度并不高（2012年房地產用于形成固定資產的產值比例約為22%，基建行業更低，僅為2.8%）。

反之，從產出運用的角度，房地產業的主要用途在于居民消費，而不是固定資本形成。事實上房地產創造的產值中，約有一半用于居民消費，而資本形成的比例僅為22%。這意味著相當一部分如商品住宅部分，納入消費而非投資核算。這也是社會消費零售總額與GDP中消費分項出現背離的原因之一。

固定投資的景氣度仍然很高，制造業表現尤為突出。根據前述分析，房屋建筑中的建設（包含商品房與非商品房）、廠房建設等增速中樞抬升，與基建建設密切相關的土木建筑也沒有出現下滑。制造業的廠房投資與設備工器具增速都在繼續，這與制造業固定投資完成額增速回暖傳達的信號一致。

 

三、固定投資究竟拉動了多少原材料需求：基于更新的投入產出系數的測算

我們試圖通過定量方式測算固定資產的生產建造對重點工業原料的需求拉動力度，并對今年以來微觀工業品的高景氣度加以解釋。如前文所述，固定資產的生產行業主要集中在建筑、機械、汽車、交運等幾個行業，但當這部分需求具有高景氣時，對經濟的拉動力并不局限在這個范圍中。例如，鋼鐵、水泥、玻璃、化工、有色等原材料行業必然將同樣受到拉動作用。我們根據前文數據對相關上游行業的拉動力進行測算，試圖通過定量方式對今年以來工業品的高景氣度加以解釋。

通過更新投入產出系數來計算固定投資需求對工業原料的需求拉動規模。盡管我們可以通過投入產出表獲取行業之間的拉動系數，但2012年的數據時效性并不佳，直接采用相關數據會帶來較大誤差。假設建設與生產固定資產所需要的物料結構并沒有變化，那么影響投入產出結構最重要的變量就只有價格變動因素。我們測算了2012年末至2017年末這五年內相關行業的產出品價格變化，并據此更新2012年的投入產出數據，得到2017年新的拉動系數。同時根據2018年最新數據（建筑業到一季度，其他行業到4月份），可以獲取固定投資主要生產行業的產值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產行業對原材料行業的直接拉動規模。

 

固定投資需求對原材料行業在今年一季度所創造的產值產生了怎樣的影響？固定投資對不同行業的需求拉動作用也不相同，其中非金屬建材與黑色金屬類最高（60%以上，金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%，原因在于有色與化工產品比較龐雜，除應用于固定資產生產，還有相當一部分對應消費領域的相關產品，因此行業之間產出拉動系數的比較并無意義。我們計算了2016-17年固定投資對原材料行業的需求拉動系數，發現對于非金屬建材、黑色、有色等大多數原材料行業而言，18年固定投資需求的拉動強度不但沒有下降，反而明顯提高。這也與前文中固定投資景氣度處于高位的結論一致。

 

四、如何看待高景氣的持續性

供給方面不足以構成制約周期走弱的主要因素。我們知道，固定資產投資對制造業存在著“固定投資（建筑業產值）增加-制造業需求與利潤改善-制造業投資擴張-固定投資進一步擴張”的拉動循環。這一循環將因產能的釋放走向供給過剩的周期末端，但目前供給側政策對產能釋放仍然存在約束，且需求仍然旺盛，供給方面不足以構成制約周期走弱的主要因素。

融資規模放緩可能對經濟形成制約。以固定資產的主要生產行業來看，需求改善伴隨杠桿率的上升，融資規模放緩可能對經濟形成制約。但同時供給收縮，行業集中度上升，經濟增加值更多來源于行業的大中型企業，這部分企業的金融資源可得性相對較強。我們傾向于經濟韌性之下，名義GDP的回落可能將于Q3某個時段出現，但融資對經濟的影響斜率不可以完全以歷史情形遞推。