另一個(gè)角度看固定投資：哪些行業(yè)景氣度貢獻(xiàn)更大

今年以來(lái)微觀數(shù)據(jù)顯示多數(shù)工業(yè)品表現(xiàn)強(qiáng)勁，但固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，宏觀與微觀數(shù)據(jù)再次背離。由于固定資產(chǎn)投資完成額這一指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義下降，我們?cè)噲D剖析經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)的景氣度來(lái)考察投資需求。投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)顯示通過(guò)跟蹤建筑業(yè)、機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)、交運(yùn)設(shè)備制造等行業(yè)的景氣度，可以把握占比80%以上的固定投資。

固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設(shè)備兩條線

固定投資主要包括建筑安裝工程（建筑業(yè)）與設(shè)備工器具（機(jī)械設(shè)備、汽車(chē)、交運(yùn)設(shè)備制造等行業(yè)）兩部分。建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況，在房屋建筑中，住宅類(lèi)（包括商品住宅與非商品住宅）與廠房建筑類(lèi)房屋建設(shè)出現(xiàn)加速回升；與基建密切相關(guān)的土木建筑類(lèi)也在一季度創(chuàng)下高增速。設(shè)備工具生產(chǎn)方面，汽車(chē)行業(yè)中商用車(chē)（特別是貨車(chē)）景氣度更高，伴隨著杠桿率的上升，相關(guān)行業(yè)大致處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。總結(jié)來(lái)看，固定投資景氣度仍然很高，制造業(yè)投資表現(xiàn)尤為突出。

固定投資究竟拉動(dòng)了多少原材料需求：基于更新的投入產(chǎn)出系數(shù)的測(cè)算

我們測(cè)算了2012年末至2017年末五年內(nèi)固定資產(chǎn)生產(chǎn)行業(yè)與重點(diǎn)原材料行業(yè)的產(chǎn)出品價(jià)格變化，并據(jù)此更新2012年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，得到2017年新的拉動(dòng)系數(shù)；同時(shí)根據(jù)2018年最新數(shù)據(jù)獲取固定投資主要生產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產(chǎn)行業(yè)對(duì)原材料行業(yè)的直接拉動(dòng)規(guī)模：非金屬建材與黑色金屬類(lèi)受到拉動(dòng)力度最高（60%以上），金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%）。與往年同期比較，2018年固定投資對(duì)原材料的需求拉動(dòng)強(qiáng)度不但沒(méi)有下降，反而明顯提高。這也解釋了今年以來(lái)微觀工業(yè)品為何具有高景氣度。

一、另一個(gè)角度看固定投資：哪些行業(yè)景氣度貢獻(xiàn)更大

1.1 宏觀與微觀的又一次背離

年初以來(lái)，多種重點(diǎn)工業(yè)品的價(jià)格、產(chǎn)量等表現(xiàn)強(qiáng)勁，微觀數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)的韌性特征。螺紋鋼價(jià)格在去年價(jià)格高位基礎(chǔ)上，仍然實(shí)現(xiàn)了10%左右增速，6月上旬已達(dá)到4178元/噸；水泥平均價(jià)格增速超過(guò)30%，發(fā)電量與發(fā)電耗煤量的同比增速也大致維持在10%以上。工程機(jī)械方面，5月挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)71.3%，創(chuàng)出歷史新高。

 

宏觀與微觀數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)背離。與此同時(shí)，宏觀數(shù)據(jù)顯示固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，4月累計(jì)增速僅為7.0%，特別是PPP項(xiàng)目清理與退庫(kù)對(duì)基建投資形成負(fù)面影響，累計(jì)增速?gòu)娜ツ甑椎?/span>19%加速下滑到12.4%；房地產(chǎn)投資在剔除土地購(gòu)置影響后也出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。

 

這種數(shù)據(jù)背離并不是這一輪周期啟動(dòng)以來(lái)首次出現(xiàn)。在2016-17年也出現(xiàn)了高頻數(shù)據(jù)和周期性行業(yè)的高景氣度、與GDP和工業(yè)增加值增速平穩(wěn)之間的數(shù)據(jù)反差。這主要由于供給側(cè)改革對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的抑制作用導(dǎo)致產(chǎn)出缺口擴(kuò)張，因此需求回暖更多地表現(xiàn)在工業(yè)品價(jià)格上漲、而剔除價(jià)格因素后的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速則表現(xiàn)平平。

 

固定資產(chǎn)投資完成額并不能準(zhǔn)確衡量固定資產(chǎn)形成增速。但由于固定資產(chǎn)投資完成額也是一個(gè)包含價(jià)格因素的名義指標(biāo)，因此這一次微觀與宏觀數(shù)據(jù)的背離很難用名義值與實(shí)際值的差異進(jìn)行解釋。問(wèn)題的核心在于盡管投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車(chē)”形成了經(jīng)濟(jì)需求的驅(qū)動(dòng)力，但每月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中公布的“固定資產(chǎn)投資完成額”并不等同于GDP統(tǒng)計(jì)中的“固定資本形成”，因此如果依賴這一指標(biāo)來(lái)跟蹤真實(shí)需求，則結(jié)果并不準(zhǔn)確。

 

我們?cè)噲D對(duì)真實(shí)投資需求的觀察提供另一種思路。對(duì)于“固定資產(chǎn)投資完成額”與GDP統(tǒng)計(jì)中“固定資本形成”的統(tǒng)計(jì)口徑差異，統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)做過(guò)解釋，但這仍不足以解釋兩個(gè)數(shù)據(jù)之間的缺口。這里我們不去探討統(tǒng)計(jì)細(xì)節(jié)，而是避開(kāi)固定資產(chǎn)投資完成額這一對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)指向意義不明顯的指標(biāo)，從剖析經(jīng)濟(jì)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系入手，試圖對(duì)真實(shí)投資需求的觀察提供另一種思路。

1.2 從固定資產(chǎn)的生產(chǎn)方看趨勢(shì)

通過(guò)觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)方來(lái)考察投資需求的真實(shí)狀況。在需求端的角度，固定資產(chǎn)投資是一種重要的經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力，其重點(diǎn)領(lǐng)域集中在房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等。但從供給端來(lái)看，固定資產(chǎn)對(duì)于它的生產(chǎn)企業(yè)而言又是一種產(chǎn)出。那么在“固定資產(chǎn)投資完成額”這一指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義下降的情況下，我們可以通過(guò)觀察固定資產(chǎn)生產(chǎn)企業(yè)的景氣度來(lái)考察投資需求的真實(shí)狀況。

哪些行業(yè)對(duì)固定資本形成貢獻(xiàn)****？GDP支出法中并沒(méi)有公布固定資本形成的具體構(gòu)成，但我們可以通過(guò)解析2012年的投入產(chǎn)出表看到，當(dāng)年固定資產(chǎn)的生產(chǎn)和建設(shè)實(shí)際上頗為集中，主要來(lái)源于建筑業(yè)、機(jī)械制造（包括通用與專用機(jī)械）、汽車(chē)制造、交運(yùn)設(shè)備制造等行業(yè)的產(chǎn)出，上述行業(yè)在全部固定資本中的合計(jì)貢獻(xiàn)度達(dá)到80%以上。盡管投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的時(shí)效性不夠好，但由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)固定資產(chǎn)的性質(zhì)與用途在幾年內(nèi)很難發(fā)生本質(zhì)變化，我們?nèi)匀徽J(rèn)為前述行業(yè)主導(dǎo)了絕大部分固定資產(chǎn)（暫不考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)與無(wú)形資產(chǎn)）的建設(shè)與生產(chǎn)。

 

當(dāng)然，固定資產(chǎn)的生產(chǎn)建造主要集中在這些行業(yè)，并不意味著它們產(chǎn)品的主要用途都在于形成固定資產(chǎn)。根據(jù)《中國(guó)非經(jīng)濟(jì)普查年度GDP核算方法》，一個(gè)行業(yè)全部產(chǎn)值的運(yùn)用包括中間投入與最終產(chǎn)品兩個(gè)部分，前者作為原材料或半成品投入到繼續(xù)生產(chǎn)的過(guò)程中，后者分別進(jìn)入固定資本形成、最終消費(fèi)、出口等三個(gè)領(lǐng)域，即通常所說(shuō)的“三駕馬車(chē)”（需要注意，當(dāng)年暫未使用的部分作為存貨計(jì)入固定資本形成）。通過(guò)運(yùn)用方式對(duì)前述行業(yè)的產(chǎn)值進(jìn)行分類(lèi)，可以看到建筑業(yè)是最集中于固定資本形成的行業(yè)，其他行業(yè)用于固定資本形成的比例也相對(duì)較高。

 

那么我們有理由認(rèn)定，對(duì)生產(chǎn)固定資產(chǎn)的重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)與需求狀況的跟蹤，可以更好地把握固定投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐情況。需要注意的是，房地產(chǎn)對(duì)固定資本的貢獻(xiàn)率并不高（原因我們將在后文中加以詳述），軟件信息行業(yè)主要貢獻(xiàn)在于無(wú)形資產(chǎn)，這兩個(gè)行業(yè)不納入我們的研究范圍。當(dāng)然，僅僅觀察全行業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況還不夠，進(jìn)一步通過(guò)對(duì)產(chǎn)品的細(xì)項(xiàng)拆分將更有利于在中觀角度跟蹤固定投資的特征。

二、固定投資需求的景氣度高企：沿著建筑和設(shè)備兩條線

2.1 如何觀測(cè)固定投資

整體而言，固定資產(chǎn)生產(chǎn)的景氣度仍然在上行。對(duì)行業(yè)景氣度的跟蹤可以通過(guò)價(jià)格、銷(xiāo)售、庫(kù)存等指標(biāo)實(shí)現(xiàn)，當(dāng)然，每個(gè)行業(yè)也會(huì)有特定的觀察指征。從綜合考慮了量與價(jià)因素的主營(yíng)收入增速來(lái)看，上述行業(yè)幾乎都處于10%以上的高增速水平。汽車(chē)與交運(yùn)設(shè)備行業(yè)表現(xiàn)平穩(wěn)，建筑與機(jī)械行業(yè)則仍然處于上升階段。它們的價(jià)格增速都在繼續(xù)加快上行的通道中，顯示產(chǎn)出缺口仍然在擴(kuò)張。整體而言，固定資產(chǎn)生產(chǎn)的景氣度仍然在上行。

 

固定資產(chǎn)類(lèi)別以及與生產(chǎn)行業(yè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果按照構(gòu)成方式對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行分類(lèi)，可以大致劃分為建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置、其他費(fèi)用幾個(gè)部分，其中房地產(chǎn)業(yè)的土地購(gòu)置在其他費(fèi)用中占據(jù)較高的比例，約為30%。我們可大致認(rèn)為其他費(fèi)用指的是在投資建造過(guò)程中所必需支出、但并不直接用于資產(chǎn)建設(shè)的雜項(xiàng)費(fèi)用，那么如果按照行業(yè)產(chǎn)出的角度進(jìn)行分析，建筑安裝工程主要由建筑業(yè)來(lái)實(shí)施完成，設(shè)備工器具則主要由機(jī)械、汽車(chē)、交運(yùn)設(shè)備制造等行業(yè)完成。我們據(jù)此對(duì)固定投資分別進(jìn)行解析。

 

2.2 是什么在支撐工程建筑

建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況。市場(chǎng)對(duì)建筑安裝工程類(lèi)固定資產(chǎn)投資的研究，大多集中在基建與房地產(chǎn)行業(yè)的固定投資進(jìn)展情況，而鮮少關(guān)注建筑行業(yè)。但實(shí)際上，建筑業(yè)的建造和產(chǎn)出與基建地產(chǎn)行業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模有著非常高的重合度。按照細(xì)分行業(yè)，建筑業(yè)可以劃分為房屋建筑、土木工程建筑、建筑安裝、建筑裝飾和其他建筑業(yè)幾個(gè)部分，其中房地產(chǎn)投資與房屋建筑最為相關(guān)，基建投資主要包含在土木工程建筑的概念中。從2012年的數(shù)據(jù)來(lái)看，建筑業(yè)共形成固定資本12.89萬(wàn)億，這一數(shù)據(jù)與當(dāng)年的基建與地產(chǎn)投資完成額比較接近。盡管存在統(tǒng)計(jì)口徑差異所帶來(lái)的影響，但我們?nèi)匀挥欣碛烧J(rèn)為，建筑業(yè)的產(chǎn)值情況在很大程度上能夠表征基建和房地產(chǎn)的投資情況。

建筑安裝類(lèi)固定資本正在加速形成。我們根據(jù)建筑業(yè)的相關(guān)指標(biāo)對(duì)建安工程的現(xiàn)狀進(jìn)行剖析。首先，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速在2018年一季度創(chuàng)出新高，合同簽訂額也大幅回升，顯示建筑安裝類(lèi)固定資本正在加速形成。

 

首先來(lái)看房屋建筑類(lèi)，非房地產(chǎn)類(lèi)房屋建筑施工增速加快。今年以來(lái)房地產(chǎn)投資規(guī)模增速已超過(guò)10%，新開(kāi)工增長(zhǎng)也有所加快，但施工和竣工情況卻并不樂(lè)觀，似乎顯示房地產(chǎn)固定投資前景并不明朗。但市場(chǎng)往往忽略了這樣一個(gè)事實(shí)：商品房投資在房屋建筑投資中所占比例僅為24.2%，如果考慮到其他幾個(gè)子行業(yè)，這一分項(xiàng)對(duì)整個(gè)建筑業(yè)的影響還將進(jìn)一步降低。那么如果把房屋建筑劃分為房地產(chǎn)投資類(lèi)與非房地產(chǎn)投資類(lèi)，可以看到后者的施工面積在近幾個(gè)季度以來(lái)持續(xù)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

 

房屋建筑中的住宅類(lèi)與廠房建筑類(lèi)增速提升。這種增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于何處？如果以另一種分類(lèi)方式也就是房屋的建筑類(lèi)型來(lái)進(jìn)行考察，所占比例最高的住宅類(lèi)（包括商品住宅與非商品住宅）、廠房建筑類(lèi)的竣工面積增速在今年一季度都出現(xiàn)了加速回升。也就是說(shuō)，除了住宅建造之外，制造業(yè)等生產(chǎn)企業(yè)的廠房建筑也為房屋建造帶來(lái)動(dòng)力。盡管我們無(wú)法獲取分建筑類(lèi)別的新開(kāi)工與施工面積變化情況，但根據(jù)建筑業(yè)總項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，由竣工數(shù)據(jù)所傳遞的信號(hào)同樣可以推知施工情況也比較樂(lè)觀。

 

再來(lái)看與基建密切相關(guān)的土木建筑類(lèi)，竣工產(chǎn)值在一季度創(chuàng)下高增速。與基建密切相關(guān)的土木建筑類(lèi)數(shù)據(jù)沒(méi)有直接公布，施工情況也很難獲得。我們觀察房屋竣工產(chǎn)值與非房屋類(lèi)竣工產(chǎn)值（基建類(lèi)占據(jù)相當(dāng)大的比重）增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)后者在今年一季度創(chuàng)下近20%的高增速。

 

當(dāng)然，建筑業(yè)的需求旺盛對(duì)鋼鐵、水泥、工程機(jī)械等上游原材料類(lèi)行業(yè)也將形成拉動(dòng)。我們將在后文中對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。

2.3 設(shè)備需求高企，朱格拉周期延續(xù)

固定投資中的設(shè)備工器具制造主要看機(jī)械、汽車(chē)、交運(yùn)制造等行業(yè)。如果說(shuō)建筑業(yè)對(duì)固定投資的主要貢獻(xiàn)在于建筑與安裝工程，那么機(jī)械、汽車(chē)、交運(yùn)制造等行業(yè)的產(chǎn)出則集中于設(shè)備工器具的制造。機(jī)械行業(yè)包含通用機(jī)械與專用機(jī)械的生產(chǎn)，對(duì)于機(jī)械與交運(yùn)制造，2012年產(chǎn)成品約有一半用于最終的固定資本形成。

從商用車(chē)特別是貨車(chē)的景氣度表現(xiàn)來(lái)看，汽車(chē)行業(yè)對(duì)固定資本的貢獻(xiàn)較高。汽車(chē)行業(yè)對(duì)固定投資的貢獻(xiàn)度約為75%，原因在于形成固定資本的主要是商用車(chē)，而乘用車(chē)更多的用于居民消費(fèi)。這與我們根據(jù)乘用車(chē)與商用車(chē)的價(jià)格與銷(xiāo)量數(shù)據(jù)進(jìn)行分類(lèi)估算的結(jié)果基本一致。那么我們對(duì)該行業(yè)固定資本貢獻(xiàn)的考察實(shí)際上就是對(duì)商用車(chē)的考察，其中貨車(chē)與建筑類(lèi)投資相關(guān)度更高。2018年1-5月，商用車(chē)總體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，以生產(chǎn)景氣度而論，貨車(chē)表現(xiàn)更為搶眼。

 

對(duì)其他幾個(gè)行業(yè)而言，仍大致處于需求與庫(kù)存同時(shí)向上的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。以庫(kù)存周期而論，通用與專用設(shè)備、交運(yùn)制造幾個(gè)行業(yè)的需求與產(chǎn)成品庫(kù)存的表現(xiàn)大致向好，歷史上主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段往往伴隨著杠桿率的上升，貨幣政策的收緊又成為企業(yè)加杠桿的約束。

 

2.4 制造業(yè)支撐了固定投資的高景氣

基建與房地產(chǎn)的行業(yè)產(chǎn)出對(duì)固定資產(chǎn)貢獻(xiàn)率并不高。市場(chǎng)通常將基建與地產(chǎn)行業(yè)作為固定投資的重點(diǎn)研究對(duì)象，但實(shí)際上它們是固定資產(chǎn)的使用者而非生產(chǎn)者。投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)也可以證明，它們對(duì)固定資本形成的貢獻(xiàn)度并不高（2012年房地產(chǎn)用于形成固定資產(chǎn)的產(chǎn)值比例約為22%，基建行業(yè)更低，僅為2.8%）。

反之，從產(chǎn)出運(yùn)用的角度，房地產(chǎn)業(yè)的主要用途在于居民消費(fèi)，而不是固定資本形成。事實(shí)上房地產(chǎn)創(chuàng)造的產(chǎn)值中，約有一半用于居民消費(fèi)，而資本形成的比例僅為22%。這意味著相當(dāng)一部分如商品住宅部分，納入消費(fèi)而非投資核算。這也是社會(huì)消費(fèi)零售總額與GDP中消費(fèi)分項(xiàng)出現(xiàn)背離的原因之一。

固定投資的景氣度仍然很高，制造業(yè)表現(xiàn)尤為突出。根據(jù)前述分析，房屋建筑中的建設(shè)（包含商品房與非商品房）、廠房建設(shè)等增速中樞抬升，與基建建設(shè)密切相關(guān)的土木建筑也沒(méi)有出現(xiàn)下滑。制造業(yè)的廠房投資與設(shè)備工器具增速都在繼續(xù)，這與制造業(yè)固定投資完成額增速回暖傳達(dá)的信號(hào)一致。

 

三、固定投資究竟拉動(dòng)了多少原材料需求：基于更新的投入產(chǎn)出系數(shù)的測(cè)算

我們?cè)噲D通過(guò)定量方式測(cè)算固定資產(chǎn)的生產(chǎn)建造對(duì)重點(diǎn)工業(yè)原料的需求拉動(dòng)力度，并對(duì)今年以來(lái)微觀工業(yè)品的高景氣度加以解釋。如前文所述，固定資產(chǎn)的生產(chǎn)行業(yè)主要集中在建筑、機(jī)械、汽車(chē)、交運(yùn)等幾個(gè)行業(yè)，但當(dāng)這部分需求具有高景氣時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力并不局限在這個(gè)范圍中。例如，鋼鐵、水泥、玻璃、化工、有色等原材料行業(yè)必然將同樣受到拉動(dòng)作用。我們根據(jù)前文數(shù)據(jù)對(duì)相關(guān)上游行業(yè)的拉動(dòng)力進(jìn)行測(cè)算，試圖通過(guò)定量方式對(duì)今年以來(lái)工業(yè)品的高景氣度加以解釋。

通過(guò)更新投入產(chǎn)出系數(shù)來(lái)計(jì)算固定投資需求對(duì)工業(yè)原料的需求拉動(dòng)規(guī)模。盡管我們可以通過(guò)投入產(chǎn)出表獲取行業(yè)之間的拉動(dòng)系數(shù)，但2012年的數(shù)據(jù)時(shí)效性并不佳，直接采用相關(guān)數(shù)據(jù)會(huì)帶來(lái)較大誤差。假設(shè)建設(shè)與生產(chǎn)固定資產(chǎn)所需要的物料結(jié)構(gòu)并沒(méi)有變化，那么影響投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)最重要的變量就只有價(jià)格變動(dòng)因素。我們測(cè)算了2012年末至2017年末這五年內(nèi)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)出品價(jià)格變化，并據(jù)此更新2012年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，得到2017年新的拉動(dòng)系數(shù)。同時(shí)根據(jù)2018年最新數(shù)據(jù)（建筑業(yè)到一季度，其他行業(yè)到4月份），可以獲取固定投資主要生產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)值情況。這樣我們可以大致估算出固定投資生產(chǎn)行業(yè)對(duì)原材料行業(yè)的直接拉動(dòng)規(guī)模。

 

固定投資需求對(duì)原材料行業(yè)在今年一季度所創(chuàng)造的產(chǎn)值產(chǎn)生了怎樣的影響？固定投資對(duì)不同行業(yè)的需求拉動(dòng)作用也不相同，其中非金屬建材與黑色金屬類(lèi)最高（60%以上，金屬制品與橡膠塑料制品次之（30%左右），有色金屬與化工制品較低（10%-20%，原因在于有色與化工產(chǎn)品比較龐雜，除應(yīng)用于固定資產(chǎn)生產(chǎn)，還有相當(dāng)一部分對(duì)應(yīng)消費(fèi)領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)品，因此行業(yè)之間產(chǎn)出拉動(dòng)系數(shù)的比較并無(wú)意義。我們計(jì)算了2016-17年固定投資對(duì)原材料行業(yè)的需求拉動(dòng)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于非金屬建材、黑色、有色等大多數(shù)原材料行業(yè)而言，18年固定投資需求的拉動(dòng)強(qiáng)度不但沒(méi)有下降，反而明顯提高。這也與前文中固定投資景氣度處于高位的結(jié)論一致。

 

四、如何看待高景氣的持續(xù)性

供給方面不足以構(gòu)成制約周期走弱的主要因素。我們知道，固定資產(chǎn)投資對(duì)制造業(yè)存在著“固定投資（建筑業(yè)產(chǎn)值）增加-制造業(yè)需求與利潤(rùn)改善-制造業(yè)投資擴(kuò)張-固定投資進(jìn)一步擴(kuò)張”的拉動(dòng)循環(huán)。這一循環(huán)將因產(chǎn)能的釋放走向供給過(guò)剩的周期末端，但目前供給側(cè)政策對(duì)產(chǎn)能釋放仍然存在約束，且需求仍然旺盛，供給方面不足以構(gòu)成制約周期走弱的主要因素。

融資規(guī)模放緩可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成制約。以固定資產(chǎn)的主要生產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，需求改善伴隨杠桿率的上升，融資規(guī)模放緩可能對(duì)經(jīng)濟(jì)形成制約。但同時(shí)供給收縮，行業(yè)集中度上升，經(jīng)濟(jì)增加值更多來(lái)源于行業(yè)的大中型企業(yè)，這部分企業(yè)的金融資源可得性相對(duì)較強(qiáng)。我們傾向于經(jīng)濟(jì)韌性之下，名義GDP的回落可能將于Q3某個(gè)時(shí)段出現(xiàn)，但融資對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響斜率不可以完全以歷史情形遞推。