每次經濟的成功轉型都伴隨著過剩產能的去化，本輪供給側去產能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國就經歷過一次以紡織行業為代表的去產能過程，本文通過分析發現，上一輪輕工業去產能與本輪重化工業有著驚人的相似之處。首先，兩次均是由于過快的投資導致的產能過快積累。從具體目標和措施來看，兩次均是政府主導的產能去化。因此，上一輪去產能的過程和結果，本輪去產能未來的走勢提供非常有力的啟示。

從產業發展上來看，產能去化會帶來短時的經營好轉，但長期仍須需求拉動。上一輪去產能并非是一帆風順的，一共經歷了產能壓縮扭虧為盈、產量回升開始反復，以及需求拉動全面好轉三個階段。因此，從上一輪紡織業的經歷來看，目前，重化工業大多還處于去產能的第一階段，而未來行業發展的成功與否，主要還在在于未來是否有明顯的需求拉動。從目前來看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業，如果沒有新增需求，在去產能結束后，如果真又有新的一輪投資的話，產能就又會死灰復燃，重蹈紡織業第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側去產能集中在上游行業，在需求沒有系統性改善的背景下，下游行業利潤受到擠壓反過來對于也將是上游行業去產能的另一制約。

從宏觀經濟上來看，結構轉型和新的經濟增長點才是基本面復蘇的關鍵。由于去產能更多的是從行政的角度關停部分產能，人為的壓縮行業產品供給，就會出現較為明顯的PPI和GDP的分歧。從2016年以來，PPI指數大幅改善，并在今年以來處于較高位置，其實也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復蘇。而結構轉型和新的經濟增長點才是基本面復蘇的關鍵。我們可以看到，在上一輪去產能的同時，需求側通過房改、稅改、匯改等措施，帶動城鎮化高速發展，進而刺激新需求，帶動了經濟的新一輪發展。但在今天城鎮化水平已經超過50%的情況下，房地產市場已經無法長期繼續維持宏觀經濟的增長。在這樣的背景下，經濟只能通過創新驅動，尋找到新的經濟增長點，促進經濟轉型，才能確保經濟的長久繁榮。

本輪去產能在下游產業沒有出現整體復蘇跡象的背景下，存在著不小的風險點，對于未來發展，我們仍需保持一個謹慎的態度，對于債市而言，原材料價格的上漲向下游最后傳導到通脹的概率并不大，利率上行的壓力也不是很多。基于此，我們依然堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞不變。

分析輕工業去產能歷史教訓 解讀本輪重化工業去產能

“供給側改革”一詞是在2015年11月中央財經領導小組第十一次會議首次被提出的，但我國的產能過剩問題由來已久，每次經濟的成功轉型都伴隨著過剩產能的去化，本輪供給側去產能也并非開天辟地的第一次。1998年至2003年期間，我國就經歷過一次以紡織行業為代表的去產能過程，本文通過分析發現，上一輪輕工業去產能與本輪重化工業有著驚人的相似之處。認真研究上一輪去產能的過程，對于未來工業格局的走勢，有著重要的指導意義。

一、1998年的紡織業去產能與本輪去產能有著驚人的相似

兩次均是由于過快的投資導致的產能過快積累。1992年鄧小平南巡后，全國范圍內投資熱情高漲，高速的固定資產投資增速使得產能在90年代快速累積，而1997年亞洲金融危機的沖擊使得隱藏在高速擴張的經濟中的一系列問題暴露出來。國有企業，尤其是以紡織業為主的輕工業大面積虧損，產能利用率低、債務問題也較為嚴重。而本次去產能前，同樣也是2008年“四萬億”計劃以來，基建投資拉動全國煤炭、鋼鐵等上游重化工企業大量擴張產能，導致原材料價格持續下跌，企業虧損嚴重，債務問題甚至傳導為銀行業的風險。

從具體目標和措施來看，兩次均是政府主導的產能去化。在1998年開始的去產能中，政策以“紡織壓錠”的行政干預為主。當時國務院的目標為，從1998年起，用3年左右時間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬人，到2000年實現全行業扭虧為盈。為此國務院要求，“九五”期間全國所有企業都不得以任何理由新增棉紡錠，不得以任何理由轉移落后棉紡錠。對棉紡細紗機等紡織機械生產、銷售嚴格實行“生產許可證”和“準購證”制度，堅決制止無證生產和在國內銷售棉紡細紗機，對無證生產棉紡細紗機的企業給予經濟制裁，同時追究企業負責人的責任，同時按有關規定嚴格限制進口棉紡細紗機。本輪去產能中，政策措辭表現十分類似。以煤炭為例，在經過一番產能去化后，《國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》中指出，從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右，3年內原則上停止審批新建煤礦項目、新增產能的技術改造項目和產能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。

因此，上一輪去產能的過程和結果，本輪去產能未來的走勢提供非常有力的啟示。

二、 從產業發展上來看，產能去化會帶來短時的經營好轉，但長期仍須需求拉動

上一輪去產能并非是一帆風順的，一共經歷了產能壓縮扭虧為盈、產量回升開始反復，以及需求拉動全面好轉三個階段。

首先是產能壓縮扭虧為盈階段。紡織行業在去產能之前，1995-1998年連續四年虧損，1999年實現了扭虧為盈，并在接下來兩年時間內保持利潤總額高速增長的態勢。同時，行業改善還體現在各個層面，表現為庫存水平同比下降、產銷率上升，以及行業PPI在2000年實現1995年以來的首次為正。事實上，這一時期的整體表現和2016年以來中國經歷供給側去產能的行業所反映出來的狀況非常相似，以煤炭行業為例，目前煤炭行業已經實現扭虧，利潤總額同比增速保持在高速水平，產成品庫存從2016年開始同比下降，行業PPI也遠遠高于整體水平。

第二階段，產量回升，狀況反復。上一輪去產能中，經營狀況改善的情況在2001年出現了逆轉。在前期企業盈利大幅改善的背景下，2001年紡織行業的產能出現反彈，當年新增棉紡錠產能由1998-2000年的年均1.7萬錠快速上升到2001年的47萬錠，為1993年以來****的單年新增產能量。在這種情況下，我們看到全行業盈利快速下滑，產品供需狀況惡化，產品庫存再次堆積，出產品價格增速又一次落入負區間。

第三階段，需求拉動，全面好轉。在2001年經營狀況下滑之后，2002年中國紡織行業由于外需的強力拉動才進入了真正的新周期。2001年12月，中國正式加入WTO，很多國家和地區對中國的紡織品進口采取配額制取消，直接增加了紡織行業的外需。因此，2002年開始，紡織行業經歷了短暫的被動去庫存開始復蘇，全行業盈利開始了長期的增長，紡織行業的PPI同比增速也在2003年重新回到正區間。

因此，從上一輪紡織業的經歷來看，目前，重化工業大多還處于去產能的第一階段，而未來行業發展的成功與否，主要還在在于未來是否有明顯的需求拉動。從目前來看，煤炭、鋼鐵等上游重化工業，如果沒有新增需求，在去產能結束后，如果真又有新的一輪投資的話，產能就又會死灰復燃，重蹈紡織業第二階段的覆轍。除此之外，本輪供給側去產能集中在上游行業，在需求沒有系統性改善的背景下，下游行業利潤受到擠壓反過來對于也將是上游行業去產能的另一制約。

三、 從宏觀經濟上來看，結構轉型和新的經濟增長點才是基本面復蘇的關鍵

由于去產能更多的是從行政的角度關停部分產能，人為的壓縮行業產品供給，就會出現較為明顯的PPI和GDP的分歧。我們可以看到，在上一輪去產能的背景下，GDP并沒有出現明顯的增長，但PPI指數明顯在此期間變現良好，并在2000-2001年一段時間里回到正區間。因此，我們可以看出，其實在去產能的過程中，由于人為的供給壓縮，PPI指標會出現異動，其指向作用也會明顯弱化，從2016年以來，PPI指數大幅改善，并在今年以來處于較高位置，其實也有很大程度是受到同樣的因素影響，這并不能說明基本面的全面復蘇。 

從宏觀上來看，結構轉型和新的經濟增長點才是基本面復蘇的關鍵。我們可以看到，在上一輪去產能的同時，需求側通過房改、稅改、匯改等措施，帶動城鎮化高速發展，進而刺激新需求，帶動了經濟的新一輪發展。1997年，建筑業在GDP中占比僅為5.8%，但在此后保持了一個先緩降后明顯上升的趨勢，拉動了水泥、鋼鐵等一系列重化工業的發展，并實現了我國經濟從輕工業到輕重工業并舉的轉型。但在今天城鎮化水平已經超過50%的情況下，房地產市場已經無法長期繼續維持宏觀經濟的增長。從2012年開始，第三產業在GDP中的占比已經超過第二產業，2014年開始，建筑業在GDP中的占比也開始出現明顯下滑，在這樣的背景下，經濟只能通過創新驅動，尋找到新的經濟增長點，促進經濟轉型，才能確保經濟的長久繁榮。