4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都已經(jīng)公布，除了工業(yè)增加值增速超預(yù)期外，需求端的各項(xiàng)數(shù)據(jù)整體上看是比較弱的。數(shù)據(jù)公布后，國債期貨上漲，黑色系大宗集體走弱，高頻數(shù)據(jù)反映的樂觀預(yù)期出現(xiàn)了一定修正。

4月工業(yè)增加值同比增長7.0%，比3月份增速提高了1個(gè)百分點(diǎn)。從技術(shù)角度看，有一定的基數(shù)原因。2017年四個(gè)季度的季末，工業(yè)增加值同比都出現(xiàn)了跳升。這導(dǎo)致今年各個(gè)季末的工業(yè)增加值同比增速，都可能因基數(shù)擾動(dòng)而階段性走弱，隨后開始恢復(fù)正常。典型的如今年3月份，工業(yè)增加值增速從前值7.2%，下降到6.0%，又在4月份出現(xiàn)反彈。

除了基數(shù)原因外，工業(yè)生產(chǎn)也在加快。4月高爐開工率穩(wěn)步上升，發(fā)電量同比增速也從2.1%提高到了6.9%，企業(yè)生產(chǎn)積極性比較強(qiáng)。

我們認(rèn)為，可能的原因，一是價(jià)格效應(yīng)帶動(dòng)產(chǎn)量上升，比如4月鋼材價(jià)格比較高，帶動(dòng)產(chǎn)量增速從4.2%到8.5%。二是前期被壓制的需求，得到一定釋放，對(duì)需求變化比較敏感的水泥產(chǎn)量，也開始恢復(fù)正常。三是，可能也是最為重要的，與貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期下的趕出口有關(guān)。

未來工業(yè)增加值存在較大的回落壓力。一方面，4月份的需求數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)其實(shí)并沒有高頻數(shù)據(jù)顯示的那么好。另一方面，中美貿(mào)易戰(zhàn)正朝著談判解決的方向發(fā)展，企業(yè)趕出口的動(dòng)力趨于減弱。這兩個(gè)因素，都會(huì)壓制生產(chǎn)。

需求方面，整體偏弱。下面從支出法，分析下固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)和出口三個(gè)終端需求。

1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長了7.0%，繼續(xù)放緩，也要比預(yù)期的7.4%低不少。三大主要固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資增速低位反彈，在持續(xù)超預(yù)期之后，地產(chǎn)投資增速小幅走弱，而基建投資增速繼續(xù)低迷。

1-4月制造業(yè)投資累計(jì)增長4.8%，比一季度提高了1個(gè)百分點(diǎn)。有一定的基數(shù)原因，也和專用設(shè)備制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)和汽車制造業(yè)等的投資改善有關(guān)。

我們認(rèn)為，制造業(yè)投資的企穩(wěn)難以持續(xù)，預(yù)計(jì)未來會(huì)在低位震蕩。一方面，終端需求并不強(qiáng)，比4月份市場(chǎng)預(yù)期的要弱不少。另一方面，融資環(huán)境繼續(xù)收緊，信用事件有加快爆發(fā)的趨勢(shì)，這會(huì)影響企業(yè)的資本開支意愿。

地產(chǎn)投資增速終于走弱了，從前值10.4%小幅下降到10.3%。我們預(yù)計(jì)土地購置費(fèi)用對(duì)地產(chǎn)投資的支撐，已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

由于4月份的土地購置費(fèi)用、建安投資數(shù)據(jù)還沒有公布，但是從4月主要建材漲價(jià)、施工面積增速比3月提高了0.1個(gè)百分點(diǎn)看，4月建安投資增速可能要比3月份的-0.62%有所提高。以土地購置費(fèi)用為主的其它費(fèi)用增速，可能從3月份的高點(diǎn)48.6%開始回落。

大家比較關(guān)注的新開工增速，也從9.7%放緩到7.3%。根據(jù)我們的調(diào)研，一些龍頭房企也在下沉市場(chǎng)，加快開工搶占市場(chǎng)，但大家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)性存在擔(dān)憂。我們認(rèn)為，銷售放緩會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)到開工上，開工增速大概率會(huì)繼續(xù)走弱。

1-4月房企的到位資金同比只增長了2.1%，一季度是3.1%，而2017年全年是8.2%，房企融資環(huán)境繼續(xù)惡化。

在金融監(jiān)管和地產(chǎn)調(diào)控雙重壓力下，房企的傳統(tǒng)融資渠道基本上都或多或少受到限制，ABS是為數(shù)不多的創(chuàng)新渠道，但難以對(duì)沖傳統(tǒng)融資渠道的放緩。可以預(yù)見，資金來源對(duì)地產(chǎn)投資的約束將強(qiáng)化，這將率先反映在土地購置費(fèi)用上。

所以，我們認(rèn)為4月份地產(chǎn)投資回落，只是開始。地產(chǎn)調(diào)控、金融環(huán)境收緊，對(duì)地產(chǎn)投資的影響將逐步體現(xiàn)。

傳統(tǒng)口徑下的基建投資分項(xiàng)，電力、熱力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資增速從-8.9%上升到-8.4%，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增速從9.7%提高到10.9%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的增速從13.8%下降到11.2%。

雖然有所改善，但并不明顯。由于用累計(jì)值計(jì)算的基建投資同比數(shù)據(jù)，和所公布的基建投資增速差異不大，我們可以用2017年的基建投資三大分項(xiàng)累計(jì)投資額，以及2018年的各項(xiàng)增速，來估算2018年各月的基建投資增速。

通過擬合發(fā)現(xiàn)，1-4月份的基建投資增速只有7.6%，與2017年全年15.0%相比下滑了近一半。

4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比9.4%，而前值是10.1%。剔除價(jià)格因素后的實(shí)際消費(fèi)增速也是如此，3月增長了8.6%，4月只有7.9%。如此大幅度的下滑，令人倍感意外。

分地區(qū)看，4月份城鎮(zhèn)消費(fèi)同比增長9.2%，前值是9.9%。4月鄉(xiāng)村消費(fèi)增速同比10.6%，前值是10.9%。相比較而言，城鎮(zhèn)消費(fèi)增速滑落得更明顯。

可能的原因，一是消費(fèi)信貸政策的收緊，二是棚改貨幣化安置比例降低、房價(jià)漲幅放緩后的財(cái)富效應(yīng)減弱。

展望未來，消費(fèi)增速可能小幅回升，但中樞相比于去年，大概率是要走低的。也就是說，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用，要弱化了。

根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，4月美元計(jì)價(jià)的出口增速為12.9%，前值-2.7%。進(jìn)口增速為21.5%，前值14.4%。4月進(jìn)出口都出現(xiàn)了明顯改善，基數(shù)效應(yīng)是部分原因。

分國別和地區(qū)看，對(duì)美國出口增長了9.7%，對(duì)歐盟出口增長了10.9%，貿(mào)易戰(zhàn)的影響并未體現(xiàn)出來。從商品類型看，服裝及衣著、紡織對(duì)出口的提振幅度****。

未來出口的下行風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。一是貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，即使是最終談判解決，中國大概率會(huì)在壓縮出口、擴(kuò)大進(jìn)口方面做出讓步。二是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的PMI走弱，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn)大概率已過，會(huì)抑制對(duì)中國商品的需求。三是人民幣升值對(duì)出口的負(fù)面效應(yīng)，也將逐步體現(xiàn)。

綜合上面分析，我們認(rèn)為4月份增長動(dòng)能在繼續(xù)減弱。偏弱的終端需求數(shù)據(jù)，修正高頻數(shù)據(jù)所反映的經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期，也會(huì)傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，工業(yè)增加值一枝獨(dú)秀是難以持續(xù)的。