當前經濟數據有主要受四個因素影響。今年Q3-Q4的經濟數據將主要受四個因素影響：

因素一：基數。以8月經濟數據為例，我們在《經濟：擾動因素及內生趨勢》中指出，從環比季調來看，8月是去年后三個季度基數最高的一個月，因此8月同比數夸大了工業的下行幅度。不過今年Q4汽車、地產都將面臨高基數。

因素二：財政�；�建受財政約束比較明顯，若財政在預算約束下回落，則基建會出現非內生性的、被動的回落。比如8月財政支出增速只有3.3%，基建回落至11%就屬于財政的影響。

因素三：出口。今年為何經濟呈現出異常顯著的“逢季末上沖”的季節性特征？影響因素之一就是出口的節奏。如我們在前期報告中指出的，3月、6月季末交貨時點，出口交貨值增速分別為12.9%和11.7%，都是大幅抬升的絕對高點。出口交貨值占工業增加值比重約為50%左右，其節奏影響比較大。

因素四：限產。環保強化是中國制造業轉型升級的必由之路，這一過程存在短期數據陣痛，部分高污染行業產量可能會受到限產因素影響。這一點我們在前期報告中已有分析。

 

9月數據為什么可能會再度走高？依據上面的框架，我們判斷9月經濟景氣度會整體偏高，主要是基于對四個因素的理解：

第一， 基數8月、11月兩個月最高，9月最低。如果我們用工業增加值環比季調作為標尺，可以看到8月、11月最高，分別是0.56、0.54；9月最低，只有0.47。10月和12月中性，為0.50。

第二， 財政支出在9月大概率出現了改善。8月財政支出放緩比較明顯；而央行在9月末的公告指出“月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期等因素后銀行體系流動性處于較高水平”，這意味著9月財政支出應該環比有所修復。

第三， 出口可能繼續呈現出季末上沖的特點。9月PMI新出口訂單為51.3，再度回升。今年新出口訂單高點就出現在3、6、9月，也就是說出口可能繼續是季末上沖。

第四， 限產對于工業數據的短期影響可能會8月、11月邊際較大，9月緩和，10月待觀測。環保升級是中國制造業轉型升級的必由之路。短期看，我們可以從兩條線索來理解環保限產對于工業數據的短期影響。

一是環保督查的節奏。據環保部披露，7月29日至8月1日，第三批七個中央環保督察組陸續向天津、山西、遼寧、安徽、福建、湖南、貴州等省（市）反饋督察意見，督查組要求七省市在30個工作日內編制整改方案并上報國務院；9月5日環保部披露第四批八省市的督查進駐完成。從入駐至整改方案的出臺我們可以參考前面幾批的節奏。據環保部披露，第一批督查入駐的時間是2016年7月；反饋督查意見是2016年11月。2017年4月27日到4月30日，第一批八省市先后公開了第一批中央環保督察發現問題的整改方案。

二是“2+26”的影響。據環保部通報，截至9月28日，環境保護部派出的大氣污染防治強化督查組已完成了12輪次督查工作。從環保部每日更新的通報“環境保護部通報京津冀及周邊地區大氣污染防治強化督查情況”相關數據來看，問題案例占比有一定的下降趨勢。第12輪次的28個督查組對照任務清單的17925個具體點位進行了現場核實，發現存在環境問題的點位是1397個，也就是說第12輪次的發現問題比率是7.8%。根據“京津冀及周邊地區2017—2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動”強化督查統一安排，強化督查將共安排15個輪次210天，分兩個階段，9月1日至11月9日為第一階段，將安排5個輪次70天；第二階段自11月10日至2018年3月29日，將安排10輪次140天。兩個階段重點不同。

綜合來看，環保舉措在一定意義上已經常態化，這一點將在中期進一步強化中國工業轉型升級的預期。根據上面關于短期節奏的分析，同時參考廣發環保團隊前期報告中的判斷，第四批環保督查開始前的8月和處于采暖季、環保督查整改期、2+26強化督查第二階段的11月可能屬于影響比較大的兩個階段；9月屬于邊際影響略有緩和的階段；10月仍待觀察。

從高頻數據來看，發電耗煤數據和動力煤價格也指向9月工業表現依然偏強。9月發電耗煤增速24.4%，顯著高于8月的13.2%和7月的10.6%，即便考慮到發電耗煤數據集中于東南沿海，可能會對發電量數據有一定高估（見我們前期報告《經濟：擾動因素及內生趨勢》），這一數據仍屬于偏高。

9月動力煤價格也偏強，月均為642元每噸，環比8月上行大約7%。即便考慮供給因素的影響，動力煤價格偏強至少意味著工業需求并不差。

 

本月PMI數據有幾個特征值得關注。剛剛公布的本月PMI指數為52.4，明顯強勢。數據有幾個特征值得關注：

一是大企業景氣度明顯偏好。大企業PMI為53.8，上升1.0個點；中型企業沒有上升，小企業上升0.3個點但繼續在50以下。大企業景氣度較高可能與行業集中度的上升，以及其受環保影響相對較小有關。

 

二是訂單偏強的情況下產成品庫存指數顯著偏弱，與經濟進入庫存周期下降期有關。產成品庫存為44.2，較上月進一步回落了1.3個點。需求端還可以，但企業沒有去進行產成品庫存回補，這是比較典型的庫存周期回落期的特征。如我們前期報告所述，Q3、Q4、18年Q1大概率處于本輪朱格拉周期的第一輪庫存周期的回落期。

三是建筑業PMI依舊顯著偏強。在非制造業PMI里面，服務業和建筑業都有上升，其中建筑業環比上升3.1個點，達61.1。建筑業PMI偏高可能與房地產行業整體基本面較好，以及財政支出大概率已環比好轉均有關系。

四是企業生產經營活動預期仍在相對高位。9月PMI生產經營活動預期指數為59.4，比上月放緩0.1個點，但仍在三季度以來的高位。這意味著對實體來說，供給端相對積極的預期尚未出現顯著變化。

五是出廠和購進價格指數尚未反映上游的調整，短期PPI仍在相對高位。PMI原材料購進價格指數為68.4，較上月上升3.1個點；出廠價格為59.4，較上月上升2.0個點。實際上在9月，除了原油價格、動力煤價格整體升勢之外，螺紋鋼、銅等價格已經環比下行，但目前這種上游調整的特征尚未充分傳遞至工業端。購進比出廠上漲更快，購進-出廠價格指數差達到了5月以來最高的9.0，這意味著中下游的成本壓力確實在加大。我們估計10月PMI的價格指數尤其是購進價格可能會有顯著放緩。

客觀看待目前經濟：內生需求并不差，四季度可能溫和放緩。向上及快速向下都是小概率。三季度經濟已經處于溫和放緩之中，以7-8月來看，消費增速10.2%、投資增速5.2%、出口增速6.2%均低于Q1和Q2，即使我們考慮到9月可能會出現的一定程度的反彈，三駕馬車仍處于緩慢放緩之中。

另外，如前面的分析，由于基數、財政、出口、限產等四個因素的非連續性分布，9-12月數據可能會有波動特征出現。

但目前這種經濟放緩不應被夸大為高斜率的硬著陸。7-8月，主動的結構調整（包括供給側、環保限產）帶來了一定影響，財政約束亦帶來了一定影響，至Q4末，基數抬升也會帶來一定影響，純粹的內生需求（地產、制造業、出口）并無顯著的回落跡象。地產數據至8月還在上行。地產在2017年整體好于預期，除了去庫存政策和棚改貨幣化影響，還可能與二孩預期下的購房及置換需求有關。

從周期性質來看，目前處于本輪朱格拉周期（2016年Q3-）啟動以來的第一輪庫存周期回落期，這一回落期大概率包括17年Q3、Q4、18年Q1，甚至可能包含Q2；由于朱格拉周期上行期的特征，庫存調整不會太劇烈。我們預計GDP增速可能會從一二季度的6.9回落至三季度的6.8和四季度的6.7。

庫存回落期中，上游價格會進入調整和分化（見《購進價格指數何時回撤》、《朱格拉周期第一庫存周期回落期》）；由于名義增速下行較快，根據我們“利率的三個標尺”，債市可能會在17年Q4和18年Q1存在階段性機會。