似乎在一夜之前，全球金融市場就變天了，大宗商品暴漲，全球債市暴跌，美日歐和中國股市創新高，新興市場股市暴跌，美元大漲，新興市場匯率普跌，到底是哪里發生了變化呢，是對美國新總統的期待，還是對中國經濟企穩復蘇的預期，可以不以持續呢？

懷著這個問題，我跟著海通機構與國際業務部宋總和海通資產管理公司的李總組織的北美路演團到美國和加拿大拜訪客戶，順便學習取經，互通有無。

一、美國再通脹？一致預期

談到特朗普的所有政策，大家的第一感受就是再通脹。

比如說遣返移民，特朗普曾經發誓要遣返美國境內的1100萬無證移民，甚至要在美墨1100公里的邊境線上筑一道10-15米高的混凝土墻。而來自墨西哥的移民由于沒有醫保、稅收等成本，所以在美國提供了很多廉價的服務，比如裝修、鐘點工等，通常比白人正式工提供的同樣服務便宜一半以上（雖然質量不能保證），因此如果遣返移民，那么白人的服務也會漲價。

再比如說減稅，大家收入增加了，也肯定會多花錢a，肯定會推動通脹上升。大規模基建肯定會增加對工業原料的需求，推動商品價格上漲。而貿易保護就更不用說了，減少中國、墨西哥等便宜商品的進口，那么美國國內的消費價格肯定會上升。

所以，美國的所有買方客戶都認為美國未來的通脹水平肯定會上升，但幅度不好講。

二、經濟復蘇？這個需要觀察

但是美國股市創新高了啊，除了通脹預期以外，美國經濟到底如何呢，新總統的政策效果有多大呢？

大家的分歧很大，基本上一半對一半，一半人覺得美國經濟不咋樣，尤其過去一年來身邊的朋友收入和消費沒什么增長，另一半人覺得美國經濟還可以。

但是對于美國未來的經濟走勢，尤其是特朗普的幾大政策效果，爭議其實也很大。

基建很有必要，但是會很慢。首先，對于5500億美元的基建計劃，大家的共識是美國的基建確實很落后，需要大規模搞一搞，但是同時所有人都說在美國搞基建和中國不一樣，中國的執行力很強，修一座橋可能一個月就完工了，但是美國是民主國家，任何項目都需要先計劃、再聽證、然后表決，建一個地鐵從論證到完工通常需要5到10年，所以基建計劃長期會有效果，但是對短期效果絕對不要指望太多。

而對于大規模減稅，其實對經濟的效果也存在疑問。

企業不缺錢，減稅未必投資。比如說減免企業所得稅率，問題是目前美國企業的現金流非常充沛，并不缺錢，但現在就是不投資，很多企業發現股息回報率遠遠高于債券利率，所以寧愿拿現金甚至發債去回購股票，過去每年這塊的回購金額都在5000億美元以上，加上現金分紅以后每年超過1萬億美元，而美國企業每年的總投資大約在2萬億美元，每年新增的投資額只有700億美元左右。所以美國的投行都覺得無論是企業所得稅的減免、還是對美國企業海外利潤征稅導致的資金回流，都將主要用于回購和分紅而不是投資，因為目前經濟低迷、缺乏有效的投資機會。

個人所得稅減免的效果有限。特朗普的減稅計劃將美國聯邦個人收入所得稅稅率由七檔簡化成12%、25%和33%三檔，但是按照這個方案，如果減免的項目不變，那么實際上窮人的稅率將從現行的10%上升到12%，中產階級的稅率保持在25%左右不變，真正大幅減免的是富人，稅率從39.6%降到33%。問題是富人的消費意愿本來就有限，所以減稅對消費的幫助貌似也有限。

而且特朗普提出的所有政策，其實都是典型的凱恩斯主義的積極財政政策，可能會有短期效果，但是代價是經濟效率的下降，尤其是限制移民、貿易保護等政策，肯定會進一步降低美國經濟的生產率，這對美國經濟是負面影響。

綜合來看，美國經濟未來能否真正企穩復蘇還需要觀察。

三、貨幣政策收緊、加息預期升溫，債市短期謹慎。

由于通脹預期升溫，大家對美聯儲加息的預期也明顯上升，基本上都認為美國12月加息是板上釘釘，而明年可能還會有1到兩次加息。

基于加息預期，大家對債市普遍比較謹慎，而10年期美債的收益率也從前期最低點上行了100bp左右到了2.34%左右。

四、而對股市短期看好，尤其看好銀行等傳統行業。

看好銀行業成為一致共識。因為特朗普要廢除“多德－弗蘭克法案”(Dodd-Frank)，甚至取消禁止銀行從事自營交易業務的“沃克爾規則”（VolckerRule）。而前者出臺是因為美國部分銀行的高杠桿導致了金融危機，所以其廢除有助于提高美國銀行的杠桿率和資金運行效率，而放開自營交易也可以讓銀行在對沖基金、PE和衍生品投資中獲利。而利率的上升也對提高美國銀行的盈利有利。

而美國鋼鐵和煤炭等傳統行業將受益于特朗普的基建計劃、以及對復興國內傳統能源行業的承諾。

對新興行業普遍謹慎。而利率的上升對依賴融資的新興產業不利，尤其是科技股、生物制藥等等。而且新興行業通常盈利有限，也很難在減稅中獲益，甚至會相對受損。

五、短期股市上漲非趨勢、對17年美股擔憂較大。

短期股市大漲源于空頭回補、動量趨勢交易。

對于短期美股創新高，除了經濟和通脹等基本面因素之外，大家還提到一個重要的原因是空頭回補、趨勢交易。

很多人在美國大選之前做空美股來對沖下跌風險，但是后來美股大漲，因此需要買回股票來回補空頭倉位，導致股市進一步上漲。而且目前美國股市當中的量化趨勢交易很多，所以一旦趨勢出現，趨勢會被繼續強化，因而所反映的未必是基本面的變化趨勢。

由于利率上升，對于17年的美股則爭議較大。

部分人認為如果美國經濟能繼續復蘇，企業盈利繼續改善，那么美股在17年依然有絕對收益。

但是也有很多人擔心利率上升的沖擊，擔心美股見頂大跌。在金融危機以后美股已經持續8年的大牛市，但是這一背后的重要支撐是利率下降，美股估值持續提升，目前標普500的PE大約是23倍，而過去100年的平均PE是16倍，所以很多人擔心美股會在17年見頂大幅下跌。

因為如果通脹上升，那么耶倫看跌保護期權就沒了。

過去美聯儲一直放松貨幣政策，所以市場有一句名言叫做耶倫看跌期權（最早是格林斯潘期權、后面是貝南克期權），意思是如果股市下跌，那么美聯儲主席一定會出來放水救市，所以每次股市下跌都不用怕，有聯儲主席看跌期權保護你，下跌都是買入機會。

但是如果通脹持續回升，那么哪怕股市下跌美聯儲還是會加息，所以一旦股市下跌，那個大家習以為常的看跌保護期權就沒了。

有一個兄弟跟我說，一切要等到明年1月份特朗普上臺以后再說，現在上漲的都不算。

六、對于新興市場則普遍悲觀。

由于通脹預期升溫，預期美國會進入到加息周期，因而美元會持續走強，資金也會持續回流美國，這會導致新興市場資金持續流失。

所以我們接觸的美國投資者對未來一年的新興市場普遍比較悲觀，而縱觀全球新興市場，在美國大選之后除了中國A股以外基本都在下跌。

七、對于中國、印度仍有興趣。

由于美股屢創新高，所以大部分美國投資者的主要投資都在美國市場，對投資于其他市場的興趣不大，尤其是在美元走強的背景下。

但是對于中國和印度依然有興趣，中國畢竟是全球第二大經濟體，也是全球第二大的證券市場。

全球貿易退化、區域經濟崛起。

另外由于美國的貿易保護和孤立主義政策崛起，未來全球可能步入多極化時代，而美國和中國主導的區域經濟整合肯定是最值得重視的兩大經濟區域。

希望找到未來十年表現最好的市場

而考慮中國和印度的背后，更多的是基于長期的視角，雖然美股現在很好，但是他們希望找到未來十年能夠提供高回報的市場，而中國和印度是最好的選擇。

而在中國和印度之間，對中國長期看平，對印度長期看好。中國長期看平的原因在于目前中國經濟短期比較好，但是經濟企穩的原因還是在繼續加杠桿，而加杠桿所獲得的增長不可持續，所以對中國的股票倉位考慮上漲以后賣出。而印度雖然經濟短期受到換鈔的沖擊，但是印度的人口潛力以及改革的魄力還是讓投資者長期看好，因此更希望在股市跌便宜以后抄底。

八、對中國的興趣：新興產業、國企改革

關心中國的新興行業，創新、醫療和教育服務。

我們碰到好幾個美國投資者都是剛從中國回來，或者是準備去中國。

對騰訊的微信印象深刻，見識過微信支付的便利，關心微眾銀行的發展。另外也特別關注中國的教育產業，包括今年二胎的出生率超預期、以及政府對民營教育的態度。基于人口老齡化，對中國的醫療和養老產業也長期看好。

另外對國企改革很關心。

都認為如果政府愿意把部分國企股權向社會公眾出售，將會增加中國經濟的效率。我們介紹了央企層面的聯通、以及地方層面遼寧的混改方案，其中聯通是把20%的股權向騰訊等出售，而遼寧是把9大省屬國企的20%股權先劃轉地方社保，然后在產權交易所掛牌出售。都覺得如果這些能夠實施，將會增加對中國經濟的信心。

九、也很關注中國的地產、債務和匯率風險。

對匯率很關心，Trump上臺后人民幣貶值或放緩。

由于投資中國涉及匯率轉換，而目前美元持續走強，人民幣持續創新低，所以很關注人民幣匯率走勢、未來的貶值幅度。

另外美國的新總統明顯是貿易保護主義，對中國的大規模對美出口以及匯率都有成見，號稱要給中國征收45%的關稅、以及將中國列入匯率操縱國，雖然都不認為這些政策會完全實施，但也認為中國會考慮美方的意見，17年特朗普上臺以后中國可能會控制人民幣貶值幅度。

對地產也很關心，尤其高房價、地產調控風險、對經濟的影響。

今年中國的地產銷售面積增長約30%，帶動了中國經濟企穩。美國投資者關心地產銷售的持續性，哪些是真實的購房需求，有多少是投機需求。由于中國的人口結構拐點已現，都認為中國經濟繼續靠地產驅動有很大風險。

而過去一年中國一線和部分二線城市房價暴漲，都關注到中國銀行房貸的爆炸式增長，因此也擔心相關的金融風險。而目前政府在多個一二線城市開始調控，對調控的手段很關心，我們介紹目前的調控主要是提高二手房的首付比例到70%，所以對銀行房貸的影響很大，因此11月以來的地產銷售大幅萎縮。所以也很關注后續地產銷售的萎縮情況，以及房價的可能跌幅。

另外今年地產支撐了中國經濟企穩，如果明年地產熄火了，那么中國經濟靠什么對沖？基建還有多大空間？另外都認為中國的房地產銷售會下降，但是不是地產投資不會馬上大幅下降？

債務方面關心銀行壞賬、過剩產能債務、地方政府債務增加。

我們介紹今年鋼價、煤價反彈，銀行壞賬率其實在年內有所改善。但是如果目前的地產調控持續下去，那么是不是明年的經濟會重新下滑，導致相關中上游行業重新陷入困境，而房價的下跌是不是也會增加銀行壞賬？

另外中國到底有沒有決心解決企業的債務問題，企業的債務率有沒有下降？準備通過債務減記，還是其他辦法？如果將部分僵尸企業破產清算，相關的就業怎么辦？

我們介紹今年企業整體債務率并沒有下降，但是也沒有再上升，算是保持現狀。目前破產清算的進展較慢，確實有就業的考慮。而可能會大規模推進的是債轉股，而美國投資者關心這一做法對銀行資產質量的影響。

而這兩年中國的基建投資大幅擴張，美國投資者也關心這背后的地方政府債務增長情況，對PPP也很關注，在穩定短期經濟的同時，是不是又增加了新的風險。

十、改革和創新：提升效率才有希望

從和美國投資者的交流當中，我們很明顯感受到大家對美國和中國，對短期和長期問題的不同看法。

趨勢主導短期，長期尋找效率。

對于短期而言，資本市場選擇了對美股、A股充滿信心，而這背后的支撐主要來自于再通脹和經濟復蘇的預期，還有不可忽視的趨勢交易的力量。但是大家對經濟復蘇爭議很大，無論是美國新總統的刺激計劃、還是中國地產基建的驅動模式都有疑問，而對于再通脹的擔憂在于利率上升，會導致資本市場失去寬松貨幣政策的保護，而這一點被當前主導市場的趨勢交易所忽視。

而對于長期，大家覺得Trump的很多財政刺激計劃意義不大，因為科技在不斷創新，機器取代人工是大勢所趨。長期來看，真正對經濟有意義的還是提高效率，因此對新興行業依然長期看好。

中國的真正出路還是在于改革和創新，必須改變地產驅動經濟的模式。

對于中國，在目前地產驅動的模式下，大家對中國的證券投資以波段交易為主，漲了就想賣。而真正有興趣長期持有的中國資產是創新和服務產業。

如果還是不停的信貸放水，房價上漲，會導致債務繼續上升，匯率繼續貶值，通脹預期上升，經濟效率下降，雖然經濟會時不時企穩，但是長期來看債務問題、資產泡沫問題、匯率問題會愈發嚴重。

但是如果能夠下決心抑制信貸擴張、房價上漲，那么可能會有短期陣痛，但是債務的積累會放慢、而且匯率貶值的壓力會緩解。而中國有大量的低效國企，可以通過混合所有制引入民營資本提高效率，而國企股權的出售也可以充實社保、穩定民生。而且中國的新興行業和服務業也大有可為。

作為總結，我們認為從四季度開始，中國的政策重心已經從穩增長轉向防風險和促改革，前期經濟下行壓力較大，所以放松地產穩定了增長，而在增長企穩之后，房地產已經完成了自己的歷史使命。而管理層也意識到地產泡沫后面的巨大風險，尤其是匯率風險，所以明確提出“抑制資產泡沫、防范金融風險”，因此這一輪的地產調控應該是史無前例的，會下決心抑制投機需求、控制房價上漲，而且同時開始加快國企改革的力度。我們認為目前的政策是正確的選擇，或許未來會有短期陣痛，但是改革創新才是希望所在，也是唯一的希望！